拥有167年历史的$瑞士信贷 (CS.US)$，数年来负面新闻缠身，一朝爆雷后被竞争对手$瑞银 (UBS.US)$吞并。

关于这场交易中最具争议的两点“股东被剥夺决定权、债权比股权风险更大”，瑞士当局强盗逻辑似乎发挥到了极致的地步。

还原案发现场可以看出，瑞信在欧美银行业风暴中摇摇欲坠，全球监管的重压下瑞士当局必须以一场合并化解风险。紧迫而艰难的处境下，股东被剥夺决定权，而为了平息股东众怒，瑞士当局又无视清偿顺序。

本文根据媒体对十几名参与周末疯狂交易人的采访，通过梳理还原出瑞信覆灭的“案发现场”。

危机四伏 监管出面安抚

继硅谷银行倒闭引发恐慌浪潮后，又一场银行业风暴卷欧美市场。

3月15日（上周三），瑞信的欧股和美股盘中齐跌30%、收盘跌超20%，创史上最大单日跌幅且连跌八日。

债券市场恐慌情绪爆表，瑞信债券的一年期信用违约互换(CDS)从799个基点飙升至3701个基点，创金融危机以来最高。

存在瑞信风险敞口的银行拼命争相对冲风险，标志着欧美银行业全面恐慌的开始。

CDS价格如此之高，以至于当时对冲违约风险都没有什么意义。

面对崩跌的股市和债市，瑞信高管们决定采取跟去年秋天一样的行动——回购债券。

紧接着，总部在几百米外的瑞士央行和瑞士金融市场监督管理局（FINMA）安抚投资者，瑞信目前状况符合要求，将向瑞信提供流动性支持。

周四凌晨1点45分，瑞信宣布从瑞士央行借款540亿美元并回购债务。

受此消息影响，瑞信欧股周四开盘后一度飙升40%，创下历史新高。

经历了暴跌暴涨的瑞信暂时安全了，瑞士央行提供的“救命稻草”为债券兜底，并阻止了疯狂的抛售。瑞信高管们向股东和监管机构发出信息：

这仅跟信心有关，我们有资金，目前需要等待市场冷静下来。

平静表面的背后，危机已经蔓延开来，瑞信已无法继续支撑下去，亚洲、欧洲、瑞士和中东的客户纷纷要求，提取现金或转移持有的股份。

短短一天内，数十亿美元被取出。

瑞信冰冻三尺非一日之寒。近年来瑞信已深陷一系列丑闻和动荡，包括基金爆仓、业绩暴跌甚至涉及为毒贩洗钱。

分析师表示，这些事件是由根本性问题引起的。就瑞信而言，存在很大的信誉危机。即使有瑞士央行提供支持，对该银行的担忧也可能是致命的。

XAIA Investment Gmbh的投资组合经理Jochen Felsenheimer管理着14亿欧元的资产，他指出在这种情况下，尽管资产负债表上没有重大损失，但银行可能会倒闭：

这是一种自我实现的预言。如果每个人都认为它会倒闭，那它终将会倒闭。

周四，瑞信1年期CDS仍保持在3468个基点的高位，这表明投资者仍对其心存疑虑，并不相信央行的保证。

关门命运早已写下

另一边，除了公开表示支持，安抚群众之外，瑞士财政部、央行和FINMA三大权利机构周三至周四开始紧急讨论了一劳永逸解决危机的方法，包括剥离该行的瑞士部门，以及与规模更大的竞争对手瑞银合并。

其中，瑞信的命运早就在周四注定了。事实证明，瑞士央行和FINMA提供贷款是在争取时间，以确保顺利合并，并不是为了救瑞信。

在提供援助的同时，他们向瑞信传达了另一个信息：

你必须与瑞银合并，这没得选。

然而，对瑞银来说，收购瑞信就像吞下一块有毒的大蛋糕，既是千载难逢的机会，同时又面临风险。

瑞银方面表态：

风险可能在世界各地传播，对金融系统来说将是一场灾难。在合适的条件下，我们会提供帮助。

“科莫—日内瓦湖”谈判开启

此时，双方都意识到合并是不可避免的，他们双双聘请了交易顾问，谈判拉开序幕。

瑞信长期以来一直由Blair Effron领导的投资银行Centerview提供服务。

摩根大通为瑞银管理团队提供咨询，而摩根士丹利则为瑞银董事会提供咨询。

收购方给每家银行取了一个与树相关的代号：瑞信是雪松，瑞银是榆树。瑞信自己以科莫（Como）命名，而瑞银则以日内瓦湖命名。

值得一提的是，在整个过程中，瑞信和瑞银几乎没有直接接触，而瑞银和瑞信的总部距离不过300米。大多数互动都是通过瑞士政府的中介机构或Zoom与监管机构沟通。

这一安排激怒了瑞信的员工，他们对收购的价格和条款一无所知。

到周四，当时的情形已经很明显，瑞士政府将不惜一切代价，在周一上午之前推动达成合并，以保护瑞士和更广泛的全球银行利益。

瑞银这边也保持沉默，高管们明确表示，只有在价格低廉的情况下，该公司才会对竞争对手施以援手。

瑞士财政部长Keller Sutter是整个谈判过程中的关键人物，包括与美国和欧洲的外国官员和监管机构进行协调。

Sutter承受着来自全球监管机构的巨大压力，这些监管机构一直要求采取更快、更果断的行动来阻止恐慌在市场上蔓延。美国财政部长Janet Yellen与Keller Sutter曾进行了多次对话。

随着时间的推移，在沉重的压力下，瑞士三大机构开始变得更加激进，不顾瑞信的强烈反对，强行推进交易进程。

时间来到了周五晚上，在瑞士监管当局的敦促下，瑞银正在探索全部或部分收购瑞信的可能性。

在危机爆发的三天内，瑞士损失了350亿瑞士法郎的客户存款，从法国巴黎银行到汇丰银行的国际银行都与其切断了联系。

瑞士监管机构得出的结论是，瑞信可能无法在下周一开门。

华尔街“秃鹫”出动

交易中途，跳出来了另一个竞购者：贝莱德创始人拉里·芬克。

拉里·芬克在周四召集了他的核心圈子，并反复说一句话：“要参与游戏，必须参与其中。”

在金融危机期间，贝莱德于2009年以152亿美元收购了巴克莱的国际投资管理。交易完成后，贝莱德管理的资产规模将超过2.7万亿美元，成为全球最大的资产管理公司。

现在，他在瑞信危机中嗅到了类似的机会。

贝莱德的团队随即飞往苏黎世，在会议室里花了几个小时研究各种方案。

周五，芬克还求助于前往苏黎世的Perella Weinberg Partners副董事长Bob Steel。

贝莱德对各种选择持开放态度，包括部分收购或与其他公司合作收购。

一位知情人表示，最可信的替代方案是贝莱德提出的， 但这并不是瑞士政府想要的。

周五晚些时候，贝莱德最终决定停止竞购工作。

“不讲武德” 临时修改立法

整个周六，谈判仍在继续，全球监管机构都恨不得双方在当晚之前签署协议。

瑞士信贷董事长Axel Lehmann对瑞银缺乏沟通感到无奈，他决定给瑞银主席Colm Kelleher和瑞士当局写一封信。该报告由6月从瑞银加入的总法律顾问Markus Diethem起草，于周六晚上提交，其中包含了计划中的交易不可接受的一些原因。

其中包括信贷违约掉期利差飙升有关的“重大不利变化”条款。

在这封信中，Lehmann搬出来了中东大股东。他指出，瑞信的第一大股东是沙特，第二大股东是卡塔尔，对交易的不透明性表示“极度不安”。他们要求看到一个公平的价格，对交易进行投票。

最关键的时刻来了，周六晚上，财政部长Keller Sutter在一家餐厅外给瑞信打电话，称瑞银提出以最多10亿美元收购瑞信，约以0.25瑞郎/股的价格，远低于周五1.86瑞士法郎的收盘价。

周日上午，当瑞银最初报价落地时，瑞信感到愤怒，这个报价简直是侮辱人。

随后，瑞士政府通知瑞信，将紧急修改立法，让交易双方绕过股东投票决定获得授权，这一举动让瑞士政府信誉尽失。

瑞信非常愤怒，拒绝签署，中东股东也被惹恼了。

一位与三大股东之一关系密切的人士表示，欧洲取笑沙特独裁政权，然后在周末修改立法。瑞士现在和沙特阿拉伯有什么区别？

施加重压 协议被迫达成

倒计时的钟声越来越近，双方必须在周日结束前达成协议。

瑞士三大机构开始给双方施以重压，并威胁说如果他们不签署协议，就要罢免瑞信董事会。

另一方面，瑞银获得贷款将报价提高到32.5亿美元。但作为回报，瑞士央行将向瑞银提供1000亿瑞士法郎的流动性援助，政府将为瑞银收购的资产可能发生的损失提供90亿瑞士法郎担保。

瑞银方面表示，最终条款仍对瑞银非常有利，这是无法拒绝的交易。

瑞信方面则愤慨不平，称这些条款不可接受，政府完全无视公司治理和股东权利。

而就连最终决定的时候，双方几乎没有面对面。

为了让瑞士公民和瑞信股东相对更容易接受这笔交易，瑞士政府决定将瑞信160亿瑞郎的AT1债券减记至0。

这不仅意味着AT1债券市场成立以来的最大减记，同时也动摇了市场一直以来遵循的规则。

虽然这些措施是为了在机构陷入困境时承担损失，但通常情况下，如果股东在收购中收到资金，就不会触发这些措施。

然而，瑞士当局却无视正常的优先顺序，AT1债券一夜清零。

一位为收购提供咨询的银行家表示，AT1持有人在这场交易中被牺牲了，这样财政部就可以在拒绝国际大股东的投票时，挽回他们的一些面子。

细节敲定得如此之快，以至于在这一消息宣布后的周日晚些时候，瑞银首席执行官Ralph Hamers在一次演讲中甚至不知道怎么回答分析师关于瑞信债务处理的问题。

瑞信董事会仔细研究了最终提案的细节，并在与顾问进行了快速协商后，通知瑞士当局接受瑞银32.5亿美元的报价。

知情人士表示，当Keller Sutter被告知该交易确实将在亚洲市场开盘前完成时，长舒了一口气，缓解了瑞士和全球金融体系的紧张局势。

至此，百年瑞信黯然离场，而关于债券处理方式带来的余波仍在继续。

尘埃落定

随后，瑞银和瑞信在瑞士伯尔尼匆忙召开了一场新闻发布会，与瑞士当局一起上台展示了一项历史性的交易。

Keller Sutter在演讲中表示，瑞信的倒闭将对瑞士金融业造成巨大的损害，并给瑞银和其他银行带去风险，一家全球系统性重要银行的破产将在瑞士和全世界造成无法弥补的经济动荡。

在她的旁边，瑞信董事长Lehmann被问到，谁应对这场危机负责？

Lehmann无奈的回应称，应该是推特。自2021以来，瑞信从未离开过头条新闻。去年秋天，我们在社交媒体上掀起了一场风暴，这场风暴产生了巨大的影响，带来了很多变化。

瑞银董事长Colm Kelleher则直言不讳地说，这是历史性的一天，这次收购对瑞银股东很有吸引力，但我们要明确一点，就瑞信而言，这是一次紧急救援。

编辑/Jeffrey