投資要點
事件：公司公告2022 年年報，2022 年公司實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤53.41/-5.92/5.56億元，同比+4.41%/-179.82%/-22.50%。2022Q4 公司實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤13.85/-10.11/1.53 億元，同比-18.71%/-369.42%/-57.95%，由於房地產業務貢獻較少，表觀利潤略低於預期，但調味品業務利潤符合預期。
商品房銷售低於年初預期，調味品好於年初預期。2022 年公司營收同比+4.41%，其中母公司及中匯合創子公司確認商品房收入減少（年初預計4 億，實際預計2.1 億左右）；美味鮮貢獻49.55億元，同比+7.30%，高於年初預期。1）核心品類量價齊增，2022 年醬油/雞精雞粉/食用油/其他收入同比+7.01%/+9.18%/+1.87%/+9.32%，21Q4 的提價導致醬油、雞精雞粉、食用油價同比分別+1.8%、+3.6%、+11.0%，除食用油因提價銷量同比-8.3%外，醬油、雞精雞粉銷量同比+5.2%、+5.4%，主要得益於渠道擴張、提質增效的持續，2022 年公司淨增經銷商301 個，經銷商數量達到2003 個，區縣開發率達到68.12%，地級市開發率達到93.47%。2）品類拓展延續，雞精雞粉佔收入比重同比+0.5pct，其他調味品佔收入比重同比+0.6pct。2022Q4 美味鮮收入同比-1.6%，主要系去年同期提價刺激下基數較高及疫情達峯對需求造成影響。
成本壓力高企，毛利率承壓。2022 年毛利率爲31.70%，同比-3.17pct，其中調味品毛利率30.22%，同比-2.86pct，主要系成本壓力高企所致，醬油、雞精雞粉毛利率同比-4.06pct、-2.33pct，直接材料噸成本同比+9.77%、+6.79%可以驗證。2022Q4 毛利率爲31.65%，同比-6.81pct，除房地產業務確認較少外（21 年基本計入Q4），調味品業務在成本壓力下預計毛利率持續承壓。
剔除未決訴訟計提影響，成本壓力及費投提升下，調味品盈利能力承壓。未決訴訟計提負債11.78億元，導致2022 年歸母淨利率-11.09%，同比-25.59pct，剔除該影響，預計歸母淨利率爲10.97%，同比-3.53pct，主要系房地產業務貢獻低於預期，美味鮮歸母淨利率爲11.04%，同比-2.1pct，調味品盈利能力承壓拆分如下：1）成本壓力下毛利率同比下滑；2）費用投入恢復常態，2022 年總費率18.18%，同比+1.43pct。剔除未決訴訟計提影響，2022Q4 歸母淨利率爲12.08%，同比-9.95pct，其中美味鮮歸母淨利率12.48%，同比-3.11pct，除成本壓力外，與費用投入常態化提升有關，2021Q4 提價刺激導致渠道積極性高、費投基數低，2022Q4 總費率18.69%，同比+6.93pct可以說明。
盈利預測及投資建議：我們根據公司年報，調整了盈利預測，預計公司2023-2025 年收入爲57.56/65.33/75.17 億元，同比+7.8%/+13.5%/+15.1%，實現歸母淨利潤7.82/9.02/10.83 億元，同比+32.0%/+15.4%/+20.0%，對應2023 年3 月21 日收盤價，PE 估值爲36/31/26x，維持“增持”評級。
風險提示：渠道擴張效果低於預期；控股股東變更進程拖延較長；營銷總更變帶來的渠道經營風險。