受益於硅料價格大幅上漲，以及公司產能持續釋放，公司2022 年業績迎來顯著增長。2023 年以來公司加快硅料新產能投放，但考慮到硅料價格或明顯回落，噸盈利料將逐步回歸正常水平，因而下調公司2023-24 年EPS 預測至6.03/4.63 元，新增2025 年EPS 預測爲4.79 元，基於可比公司平均估值，給予公司2023 年10 倍PE，對應目標價60 元（原目標價71 元），維持“買入”評級。
業績大幅增長，盈利能力攀升。公司2022 年實現營業收入309.40 億元（+185.6%YoY），歸母淨利潤191.21 億元（+234.1% YoY），對應毛利率74.8%（+9.2pctsYoY）；其中22Q4 實現營收62.63 億元（+147.8% YoY，-24.9% QoQ），歸母淨利潤40.36 億元（+222.7% YoY，-27.4% QoQ），毛利率78.2%（+17.8pctsYoY，-2.7pcts QoQ）。公司2022 年業績大幅增長，主要得益於硅料價格高企且公司產能進一步釋放，迎來量價齊升。
硅料產銷持續放量，新產能有望於2023 年加速落地。公司2022 年多晶硅產銷量分別達13.38/13.29 萬噸（+54.5%/+76.4% YoY），佔國內產量份額達16.2%，穩居行業第一梯隊，其中22Q1-4 產量分別爲3.14/3.53/3.34/3.37 萬噸，銷量分別爲3.88/3.76/3.31/2.34 萬噸，其中Q4 銷量由於12 月行業進入排產淡季而有所回落。公司2022 年單晶料產出比例達99%以上，90%以上產品達到電子一級水平，N 型硅料也已實現批量供給，獲得下游主流客戶驗證通過。目前公司硅料產能共10.5 萬噸，公司預計其內蒙古包頭一期10 萬噸新產能將於2023年4 月投產並於6 月達產，且包頭二期10 萬噸產能有望於2023 年底建成投產，屆時名義產能有望達30.5 萬噸。綜合考慮新產能爬坡和年度檢修等因素，預計公司2023 年多晶硅產量將達19-19.5 萬噸。
22Q4 硅料噸利潤再創新高，2023 年硅料盈利或逐步回落。受硅料供不應求拉動，公司2022 年硅料ASP 爲231.41 元/kg（+61.6% YoY），其中Q4 達266.01元/kg（+6.7% QoQ），硅料生產成本和現金成本分別爲58.56、53.06 元/kg（+18.7% /+21.7% YoY），其中Q4 分別爲58.48、52.02 元/kg（+21.7%/21.4%QoQ），成本隨原材料和電力價格上漲而有所回升。我們測算公司2022 年硅料平均噸淨利達14.4 萬元，其中Q4 達17.2 萬元（+2.4% QoQ）。我們預計2023年硅料行業產能將加速擴張，供不應求格局或將倒轉，硅料價格料將迎來明顯下跌，公司硅料盈利能力或逐步回落。
推進半導體級硅料等項目落地，完善產業佈局，助力長期增長。公司不斷進行技術創新和產品升級，引進並培養了半導體區熔級硅料研發團隊，根據其公告，公司預計在內蒙古包頭規劃的2.1 萬噸半導體級硅料產能中的一期1000 噸項目將於2023Q3 投產，待產品經下游客戶驗證通過後，將擇機進行後續2 萬噸產能建設；此外，公司也在穩步推進工業硅、有機硅等縱向及橫向環節拓展，完善產業佈局，強化長期成長能力。
風險因素：我國光伏裝機低於預期；硅料價格持續大幅下降；多晶硅行業競爭加劇；公司產能釋放不及預期；硅料成本下降不及預期。
盈利預測、估值與評級：結合公司2022 年年報，並考慮2023 年以來硅料價格降幅超預期，且行業廠商擴產幅度加大，硅料價格料將明顯下跌，我們下調公司2023/24 年淨利潤預測至128.8/98.9 億元（原預測值爲189.4/137.1 億元），新增2025 年淨利潤預測爲102.4 億元，對應2023-25 年EPS 預測分別爲6.03/4.63/4.79 元，現價對應PE 爲8/11/10 倍。基於當前行業可比公司（通威股份、特變電工、合盛硅業）Wind 一致盈利預期下2023 年平均PE 約10 倍，給予公司目標價60 元（原目標價71 元），維持“買入”評級。