匠心打造精品剧集，迅速成长为头部国剧厂牌。

柠萌影视是基于丰富版权IP 储备，持续创作优质剧集的头部剧集公司。2019-2021 年，公司播出的8 部版权剧中有6 部为高收视率剧集，精品剧比例高达75%，不仅远超行业平均水平，也超过同期前五大竞争对手45.9%的平均水平。精品版权剧业务贡献公司主要收入来源，2021 年依靠版权剧授权收入10.51 亿元，占总营收84%。按2021年的收入计，公司在所有国内剧集公司中排名第四。2020-2022 年影视行业受内容监管较为严格，加之疫情扰动，公司收入端有所下滑，但经调整净利润口径实现持续盈利，经营较为稳健。

监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即。

内容产业除受疫情影响较为严重之外，2018 年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖（游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（VR、元宇宙）也有望带来增量预期——2018 年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业2023 年预计将开启新一轮景气向上的周期。2022 年10 月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，我们预计2023 年的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏，叠加疫后复苏对供给侧的驱动，利好影视行业及公司的业绩恢复。

精品内容持续扩大头部优势，多元变现释放发展空间。

柠萌影视业务覆盖剧集投资、制作、发行、宣传、衍生授权等，构建多元化收入体系。精品版权剧作为公司目前的业务核心及未来增长源动力，将稳定发展，基于内容及IP 优势，公司积极拓展内容营销、海外发行等业务，竞争优势显著。1）聚焦精品版权剧，高收视率剧集率超行业平均水平：公司出品的优质剧集高收视率与点播量为公司带来议价权，版权剧单集售价与总毛利率高于行业平均水平；2）系统化的内容创作与管理体系，为持续产出爆款注入动力：爆款剧集频出背后离不开公司系统化内容及创作管理体系，主动及灵活的发行策略，预售模式带来收入可预见性；3）依托内容优势拓宽变现渠道，内容营销能力突出：内容营销实现一鱼多吃，有望创造新成长曲线；此外，公司开拓剧集IP 的衍生授权与海外发行等新增长渠道，以最大化利用专有IP 产权的商业价值。

投资建议：

柠萌影视具备持续开发精品剧集及多渠道发行的能力，并基于优质内容公司开辟了IP 运营新模式，拓展内容营销、海外发行等业务。展望未来，公司后续精品版权剧及IP 储备充足，版权剧业务是核心增长源动力，将以精品内容夯实头部厂牌优势；同时，多样化变现渠道释放发展空间。我们预计公司2022-2024 年经调整净利润分别为1.42/3.02/3.57 亿元， 对应PE 为31/15/12X ， 对应EPS 为0.39/0.84/0.99 元，我们给予公司2023 年20 倍PE 估值，对应目标价为19 港元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

风险提示：政策监管超预期、市场竞争加剧、明星艺人失德。