做大做強貴金屬、加速新能源佈局。貴金屬板塊，公司擁有白銀儲量近萬噸，年採選能力198 萬噸和4 項擬建/在建項目，考慮投產和建設期，我們預計22-24 年白銀銷量將分別達到230/230/260 噸，折權益量178/178/198 噸，增速2%/0%/11%；新能源板塊，公司將加速佈局新能源中上游，並以資源回收爲切入點，深耕城市礦山領域。
內延外申，夯實貴金屬主業優勢。2023 年公司擁有198 萬噸採選產能和4項擬建/在建項目，其中金山礦業採礦許可證完成延續登記並收到整合探礦權批覆；東晟礦業已取得采礦許可證，目前在開展礦山建設前的準備工作，建成後將爲銀都礦業供礦；德運礦業已收到劃定礦區範圍的批覆，目前正在進行開發利用方案的編制、評審等相關工作；銀都礦業已取得1.43 平方公里拜仁達壩銀多金屬礦普查的探礦權證，探轉採有望提升公司未來白銀產量。
公司與希爾威簽訂合作協議，將在全球礦產資源的勘探、併購和開發等全方面深度合作。希爾威子公司擁有銀沙銀礦、科蘭加銀金礦和銀針銀金礦等多個礦產勘查和待開發項目，其中銀沙擁有銀金屬量近6000 噸，且北部區域勘探成果可觀；科蘭加銀資源量也可望達到10000 噸規模。我們認爲，希爾威的優質資源有望爲公司鞏固資源優勢提供助力，坐穩白銀龍頭地位。
金銀比持續處於高位，白銀配置性價比提升。我們看好23 年美國貨幣緊縮政策邊際放緩帶來的貴金屬板塊的投資機會，3 月13 日金銀比達90.60，參照2000 年以來均值66.92，我們預計金價上漲有望帶動其他貴金屬品種的投資需求，金銀比有望迅速下降。此外，光伏用銀需求或將爲銀價提供支撐。我們預計銀價在22-24 年將達到4720/5100/5400 元/千克。
加速新能源中上游佈局。金業環保已形成 20 萬噸/年危廢處置能力，二期項目將通過溼法精煉，發展電池級硫酸鎳的生產能力。據公司23-27 年規劃，公司將加速新能源礦產資源的併購；適時開展金山礦業一水硫酸錳提純至高純硫酸錳；關注鈣鈦礦和全釩液流電池的產業化進程，佈局新能源礦產資源。
盈利預測與估值。公司白銀業務毛利佔比高，將充分受益於白銀價格的上行，我們預計未來三年隨着擴產項目的逐漸投產，公司將迎來量價齊升的投資機會。我們預計公司22-24 年EPS 分別爲0.66、0.70 和0.84 元/股。參考可比公司估值水平，給予2023 年30-32 倍PE 估值，對應合理價值區間21.11-22.52 元/股，首次覆蓋給予“優於大市”評級。
風險提示：擴產進展不及預期；美聯儲超預期加息；原材料成本上升。