特海國際分拆自海底撈海外市場部門，是國際市場上源自中國的最大中餐品牌，已於11 個國家開設110 家餐廳。預計22 年收入不低於5.58 億美元，同比增長78.6%，其中1H22 經營利潤率1.5%，實現餐廳經營層面扭虧爲盈；2H22 預計淨利率轉正達3.5%-6.4%。看好公司的品牌優勢、管理理念以及國際運營能力，短期將繼續優化模型、加密複製，提升盈利性；長期有望在平衡標準化和本地化基礎上進入重點空白市場，連鎖化空間廣闊。
行業：空間廣闊、格局分散，龍頭有望搭建品牌護城河。6000 萬海外華人羣體構成客羣基本盤，對中餐具備口味、情懷與社交層面偏剛性的需求；且據我們測算，海外中餐約25-39%的客羣由本地顧客貢獻，該羣體消費潛力較大。
沙利文預計26 年國際中餐市場規模達4098 億美元，因火鍋賽道中式特色顯著，易標準化與本地化，增速預期將超過其他中餐，26 年達465 億美元，5年CAGR 爲10%。2021 年海外中餐廳數量超60 萬家，但有超10 家餐廳的中餐品牌佔中餐市場僅13%，在兩個及以上國家經營的僅5%不到。
深耕：品牌先發優勢，管理理念自下而上驅動增長。①品牌建設：海外深耕10 餘年，覆蓋規模全球領先，本地資源基礎與國際運營能力突出，已建立目標市場影響力，19 年6 國新店平均翻檯超4.8 次/天，21 年美國海底撈會員數增長超50%。②管理理念：與海底撈一脈相承，連住利益——師徒制保障經驗與利益共享，計件薪酬賦能員工自我驅動；鎖住管理——總部-大區-餐廳結構清晰精簡，以4 個大區經理作爲橋樑，在標準化與本地化間取得平衡。
提效：高坪效+成本回落，單店模型優化潛力顯現。①銷售端：逐步回升的翻檯和極具優勢的客單驅動形成極高坪效。疫後客流回升+新店爬坡，1-10M22翻檯恢復至3.2 次/天；1H22 客單結構性降至25.8 美元但仍高出國內同業較多。②成本費用端：構建智能化、標準化運營體系，中央廚房+物流倉儲+庫存管理規模優勢漸顯。1H22 原材及耗材佔比降至35.3%，低於國內海底撈約6-8pct；人工佔比降10.4pct 至36.8%，2019-1H22 店均員工數精簡約30%。
開拓：本地化拓展非華人客羣，連鎖化空間廣闊。①本地化：業務重點由大型華人社區逐步轉向提高本地社區滲透率，服務上更個性化並考慮當地習俗，菜單上兼顧本土菜品及套餐設計，供應鏈端積極與本地供應商合作，2019-1H22 頤海採購額佔底料成本比例由85%降至61%，並在新加坡等成熟市場建立央廚。②連鎖化：前期拓店節奏由廣度轉向密度，已於新加坡等五國各開至少10 家店，2020-1H22 新餐廳佔比各49%、23%、18%逐年降低；19-21 年各淨增14、36、20 家餐廳，22 年截至12 月2 日展店16 家且以加密爲主，中東首家預計1H23 開業，測算開店空間廣闊，可實現長期增長。
盈利預測及估值。預計2022-24 年收入各5.58 億、7.43 億、9.70 億美元，同比增長78.6%、33.2%、30.6%，歸母淨利各-0.43 億、0.39 億、0.71 億美元，綜合PS、PE、EV/EBITDA 估值方式，給予公司合理價值區間23.43-28.12港元。首次覆蓋給予“優於大市”評級。
風險提示。新店拓展不及預期，老店業績下滑風險，宏觀經濟下行風險等。