公司保持健康良性發展態勢，業績表現亮眼。2022 年度，公司實現77.38 億元人民幣的總收入，同比增長12.2%。其中，BSS 傳統業務實現收入49.25 億元人民幣，同比增長0.2%；數智運營業務（原DaaS 業務）實現收入11.5 億元人民幣，同比增長57.6%；垂直行業及企業上雲業務實現收入7.57 億元人民幣，同比增長78.2%；OSS 業務實現收入6.66 億元人民幣，同比增長61.3%。公司新簽訂單總體增長10%以上，而三新業務新訂單增長50%以上，繼續保持穩固基本盤（BSS 業務），快速發展三新業務的戰略目標，三新業務收入佔比已達到33.3%。
2022 年，公司毛利率保持在38%以上的水準；三項費用率保持在合理區間，研發費用率為14.3%（研發費用達到11 億規模），營銷費用率7.7%，管理費用率4.5%；公司全年實現淨利潤8.24 億元人民幣， 淨利率略有下降， 但保持在兩位數百分比的水準（10.7%）。公司繼續實施大規模派息，每股股息為0.401 港元，利潤派息率為40%。考慮到2022 年的特殊情況，該業績表現相較於同業其他公司已十分亮眼。
三新業務繼續高速增長。公司數智運營業務在2022 年完成於艾瑞諮詢的業務重組，業務規模首次突破10 億元，通信行業以外的收入比重提升至28%，其中按結果付費的收入比重保持在22%的比例。公司整合艾瑞諮詢後，提出兩個核心發展方向，即智慧運營和智慧決策。智慧運營包括數智TMT、數智政企、數智消費和數智車聯網；智慧決策包括戰略諮詢、專項研究和行業研究等諮詢服務。公司依託三大運營商的數據授權，在價值運營、智慧城市、互動營銷和智慧網聯等泛TMT 領域具備廣泛的發展前景。公司垂直領域（企業上雲）的業務增速非常快，其中能源、政務和交通是主要業務貢獻行業，尤其是能源行業。公司5G 專網開始大規模落地，政務大數據平臺業務初具規模，智慧交通持續深入，並與主要頭部雲廠商升級為戰略夥伴關係，成為雲廠商生態的中的重要總集成商和交付供應商。5G 專網是公司重點投入的垂直方向之一，公司提供全棧式端到端的5G 專網解決方案，包括5G 核心網、基地臺產品和專網運營產品，支持虛擬專網、混合專網和獨立專網等所有建網方式。根據中國信通院的數據，5G 專網市場龐大，23 到27 年市場規模在460 億到800 億之間，發展潛力巨大；在OSS 業務領域，公司與三大運營商在算力網路、數位孿生，網路自智，雲網邊BSS&OSS 深度融合等方面緊密合作，發揮公司OSS的技術優勢，實現快速佔領市場的發展策略，目標是到2025 年市佔率達到25%到30%。
信創領域積極深耕。公司的自研資料庫AntDB 實現6000 萬的銷售額，簽約客戶數23個。AntDB 提出“超融合”概念，簡單來說就是一套資料庫解決所有類型資料庫的需求。公司資料庫代碼自主率為95%+，在墨天輪排名中，較一年前上升24 位，排在第12 名的位置。根據中國信通院的數據，國產資料庫市場在國內信創大背景下，將保持年復合增長率17%速度增長，2027 年將達到800 億規模，市場前景廣闊。公司深耕垂直大B 領域，未來在資料庫國產替代方面將保留足夠的潛力。
數智化驅動的全棧數位化賦能。從業務劃分來看，公司既強調智慧運營，也突出端到端的全棧數位化能力，既有標準化產品的不斷輸出，也有專案制的市場覆蓋。產品體系涵蓋各業務中臺、AI 產品（包括AIGC）、雲網融合產品體系和IT 產品體系，並開始基於5G 的技術基礎向6G 通算感一體化方向演進，為智慧+行業提供全面的數智化轉型能力。橫向比較來看，我們認為，類似亞信科技這樣的提供數據運營+標準化產品+大B 專案覆蓋的橫跨通信+泛行業的優質穩健型ICT 廠商並不多。
投資建議。根據分業務線的可比公司估值來看，涉及電信業務的綜合 ICT 廠商 2023年的平均 PE 為 23 倍；SaaS 領域，美國 SaaS 廠商 2023 年的平均 PS 為 10 倍，遠高於國內 SaaS 廠商的平均 PS（4 倍）；垂直領域，選取的是美國幾家典型的 MSP 廠商，2023 年的平均 PS 為 6 倍；OSS 領域，2023 年的平均 PS 為 6 倍。
估值邏輯
我們預測，公司 2023-2025 年營業收入分別為88.87（-1.56%）/100.5（-1.46%）/112.57 億元人民幣。淨利潤分別為10.15（+0.79%）/11.65（+2.46%）/13.71 億元人民幣，淨利潤在 2021-2025 期間的 CAGR 為14.9%。我們採用各業務線分別估值後加總的方法進行估值，其中，由於目前公司的淨利潤仍主要為BSS 業務產生，所以 BSS 業務採用 PE 估值法，其他業務線採用 PS 估值法。BSS 業務方面，參考中國電信港股（0728.HK），2023 PE 預測值為9.9；考慮亞信科技 BSS 收入低速增長，作為傳統電信業務，我們給予5 倍 PE。數智運營業務方面（原DaaS 業務線），參考可比SaaS 公司（中國公司），考慮其收入規模，增速以及其數據授權的獨特性，我們給予2023 年4倍PS；垂直行業及企業上雲（MSP）業務方面，參考可比公司，考慮其行業地位和高增速水準，我們給予2023 年4 倍PS；OSS 業務方面，參考可比公司，考慮其行業領先地位以及增速水準，我們給予2023 年5 倍PS（-16.67%）。四個業務線加總，則目標市值為207.95 億人民幣（+23.85%），按 9.3044 億普通股（+0.18%）計算，目標價格為22.35 元人民幣/股（+23.62%，對應25.29 港幣/股）（人民幣港元匯率按：0.8837），維持“優於大市”評級。
根據分業務線估值後的總體PE 為20 倍，低於橫向可比ICT 公司的平均PE 倍數（23倍），我們認為公司處於合理估值範圍。
風險提示。公司BSS 業務出現萎縮影響盈利水準，三項新業務增速不及預期，影響估值水準等負面因素。