品牌改革成效显现，近期终端表现好于市场预期。公司自2020 年起开展产品、营销、渠道多重变革。产品上，公司以男裤为核心，致力于减少SKU、打造爆款单品如小黑裤、轻松裤等，切入介于运动和商务之间的消费场景，并连带至上衣品类；客群上，据公司调研，品牌的消费者男裤第一提及率显著提升，且消费力较强的高端客户和35 岁以下年轻客群占比显著提升；渠道上，公司全新升级十代店，购物中心店占比显著提升、街边店和百货店占比减少。我们预计公司1、2 月流水增长优于同业、折扣控制稳健，品牌升级成效明显。公司近況
近期我們組織了多場投資者交流會議，期間就公司近況、未來發展戰略等進行了深入交流。
評論
品牌改革成效顯現，近期終端表現好於市場預期。公司自2020 年起開展產品、營銷、渠道多重變革。產品上，公司以男褲爲核心，致力於減少SKU、打造爆款單品如小黑褲、輕鬆褲等，切入介於運動和商務之間的消費場景，並連帶至上衣品類；客羣上，據公司調研，品牌的消費者男褲第一提及率顯著提升，且消費力較強的高端客戶和35 歲以下年輕客羣佔比顯著提升；渠道上，公司全新升級十代店，購物中心店佔比顯著提升、街邊店和百貨店佔比減少。我們預計公司1、2 月流水增長優於同業、折扣控制穩健，品牌升級成效明顯。
十代店升級持續推進，業績拐點將至。客羣、產品和渠道迭代爲底層邏輯，戰略升級進程中我們預計公司收入增長的驅動力主要來自於店效的提升，渠道數量將維持穩定微增態勢。我們預計當前公司十代店平均月店效已達到20 萬元左右，提效顯著；十代店數量及佔比穩步提升，截至2022 年底達到約800 家，我們預計至2023 年底超過1,000 家，未來也將穩步維持更新進度。總體而言，我們預計九牧王品牌2023/24 年門店數量同比+60/+45 家至2,272/2,317 家，報表端年平均店效同比+23%/+18%至128/151 萬元，帶動公司營收同比+28%/+19%至33.8/40.2 億元。
營銷方式轉化，收入增長及費用控制下利潤彈性較大。自戰略轉型起公司廣告及業務宣傳費用率翻倍增長，到1H22 已達到8.8%。考慮到公司男褲提及率已達到較好水平，我們預計營銷投入將從硬廣向內容營銷轉變，廣告投入佔收入比例將下行。2022 年公司預告虧損約8,000~9,600 萬元，業績觸底，我們預計後續隨着消費恢復以及費用的控制，公司主業利潤有望逐步修復（我們預計剔除投資收益，疫情前主業淨利率可達到14%）。
盈利預測與估值
我們維持公司2023/24 年盈利預測3.26/4.26 億元基本不變，當前股價分別對應公司2023/24 年20x、15xP/E，維持跑贏行業評級。我們看好作爲男裝龍頭品牌進行戰略變革的堅定決心，考慮到目前已經取得了階段性的發展成果，可以享有一定程度的估值溢價，我們上調目標價31.3%至14.82元，分別對應公司2023/24 年26x、20xP/E，較當前股價有30.1%的上行空間。
風險
門店升級進度及店效提升不及預期，營銷投入超預期，投資虧損的風險。
