事件：收入端預期內承壓，利潤端減虧幅度超預期。公司發佈22Q4 業績，實現收入61 億元，同比增長6%，基本符合彭博一致預期；實現毛利潤12.5 億元，同比增長14%，毛利率20.3%，同比環比均有改善；費用端受人員精簡一次性支出影響同比有所上升，經調整後，實現歸母淨虧損13.1 億元，對應淨虧損率21%，同比環比均有顯著改善，且幅度超過彭博一致預期。分業務來看：
產品週期導致四季度遊戲收入承壓，關注23 年自研新品表現和國內遊戲行業的beta。遊戲業務實現收入11.5 億元，同比下滑12%，主要反映四季度存量產品流水的自然下滑，與新遊《寶石研物語：伊恩之石》、《非匿名指令》、《暖雪》手遊貢獻增量相對較小。展望未來，短期內尚無重點產品上線、疊加四季度流水下滑部分遞延確認，預計一季度遊戲業務仍然承壓。此後，有望隨着自研產品《斯露德》、《依露希爾：星曉》，及《千年之旅》等一系列代理產品上線，流水重回增長趨勢。此外，隨着國內遊戲版號的發放恢復常態化，年內產品供給有望顯著改善，大體量二次元產品的上線有望爲渠道業務帶來全新增量。
用戶端健康增長，粘性進一步提升；直播驅動增值服務業務增長，關注23 年利潤率的邊際改善。在切換重心後，本季度用戶增長更爲健康，四季度銷售費用同比減少28%，而DAU 達9280 萬，同比增長29%；MAU 達3.26 億，同比增長20%；DAU/MAU 用戶粘性指標也提升至28.5%。增值服務實現收入23.5 億元，同比增長24%，預計主要由直播業務所拉動。本季度大會員數量同比增長7%至2140 萬人，預計主要受重點PGV 內容《三體》所拉動，此外，23 年1 月上線的國創動漫《中國奇譚》累計播放量已超過2.4 億次。即使在降本增效、控制內容投入的大背景下，優質PGV 內容供給仍然持續。直播業務22 年收入增速超過30%，其中四季度主播數量同比增速也超過70%，供給端仍然在擴張。展望2023 年，我們認爲基於遊戲等垂類的優勢，直播業務仍然會維持穩健增長，並且隨着分成比例的逐步優化，利潤率表現仍將持續改善。
廣告業務增速不及預期預計更多體現宏觀經濟波動衝擊，展望23 年廣告庫存的穩步擴張和宏觀經濟的修復。廣告業務實現收入15 億元，同比下滑5%，略低於彭博一致預期。拆解來看，預計同比的下滑主要來自於品牌向廣告（包括商單廣告和常規品牌廣告）；受到本季度同比增長77%的日均VV 帶來的廣告庫存擴張所驅動，效果廣告收入同比增長仍超過50%。展望未來，預計隨着公司強調DAU 增長，以及豎屏廣告Story Mode 逐漸貢獻更多的VV 絕對值，效果廣告總庫存量仍然會維持一個相對快速的增長；而隨着宏觀經濟的逐步修復，品牌、效果廣告主投放需求均有望回暖，帶動效果廣告側的CPM 和品牌向廣告流水的復甦，我們對全年廣告收入增速仍然維持樂觀。
關注電商及其他業務收入結構優化後的毛利率改善。電商及其他業務實現收入11.3 億元，同比增長13%，環比增長50%，主要源於本季度的英雄聯盟世界冠軍比賽中國獨家轉播權的轉授權一次性收入。隨着2022 年三年獨家轉播權合同到期，在增收減虧的總體策略下，電商及其他業務中低毛利率的部分或得到優化，收入端有一定負面影響，但有望在23 年錄得更高的毛利率表現。
盈利預測與投資建議：根據本季度經營狀況所帶來的增量信息，我們調整公司2023-2024 年營業收入預期至250/296 億元，同比增長14%/19%；經調整歸母淨 利潤預期至-35/0.5 億元，對應淨虧損率14%/0%。在全年增收減虧爲首要目標的策略下，公司對2023 年總收入做出指引，中位數爲250 億元，低於前期彭博一致預期。但另一方面，明確了實現減虧的具體措施1）降低帶寬成本、員工成本、內容成本等相對固定的成本項；2）通過以DAU 爲用戶增長重心減少銷售費用投入，聚焦遊戲自研品類以減少研發費用投入等方式控制費用端支出。總而言之，我們認爲23 年市場關注的重點在虧損率收窄斜率的邊際變化。一方面，在公司長經營槓桿的商業模式下，收入端的景氣度會是重要因子，我們預計收入端一季度仍然會有所承壓，二季度環比有望顯著改善，帶動上述斜率的邊際變化擴大；另一方面，收窄幅度的超預期有望驅動市場上調遠期穩態利潤率的假設，進而帶來估值的提升，維持對於公司的“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟波動；遊戲產品上線不及預期；行業監管趨嚴。