來源：中金點睛
作者：張雪晴、餘歆瑤等
遊戲板塊近期關注度提升，表現相對活躍。我們認為，受益於版號常態化、供需恢復，遊戲板塊較2H22低點上漲超40%後，估值仍低於近五年平均值，市場亦未隨外部環境好轉上修盈利預期，未來或有小幅雙擊機會。具體而言，頭部廠商產品及版號儲備整體充盈，業績穩健性強、估值尚處底部，具備較好投資性價比；中小型公司更多關注產品週期的交易性機會。
版號常態化，多方肯定產業健康發展下的遊戲多維價值，2023或迎供需大年。
從外部環境來看，我們認為遊戲行業邊際向好跡象明顯：
1）供給層面，版號下發節奏常態化提振廠商信心，有望為後續產品釋放奠定前置基礎；
2）外部評價層面，人民網旗下人民財評、新華社旗下新華每日電訊等發文肯定遊戲正面價值，指出應在推進產業健康發展的同時，“促進釋放經濟、文化與科技新價值”；
3）行業引導層面，2022年遊戲產業年會2月中旬召開，中宣部提出推動“正能量”成為網絡遊戲發展主基調，實施“網絡出版技術創新發展計劃”，同時引導遊戲底層技術創新發展。
我們認為，伴隨着未年成人保護落實完善，在政策引導下游戲行業在供給側趨於健康化、規範化和精品化，基本進入健康穩健發展階段，年內有望受益於版號常態化迎接新品大年；需求方面，國內遊戲流水與頭部玩家付費能力關聯度更高，或受益於經濟復甦。中長期維度有望在VR/AR、AI技術、遊戲引擎等方面實現突破與應用，實現遊戲產業高質量發展。
短期板塊估值有所修復，盈利預期未明顯上修，頭部廠商優勢顯著且估值尚處底部。
我們認為，受宏觀環境及產品週期影響，遊戲行業經歷多階段估值變化：
行業高速增長帶動估值上揚（2019~2021年上半年）：2019年遊戲行業在版號重啟及流量運營紅利推動下實現高速增長；2020年受需求端宅經濟刺激，板塊實現盈利和估值雙擊，2020年7月我們選取的重點遊戲廠商[6]預測市盈率平均值最高達22倍，為近5年的峯值。其中三七互娛/吉比特於2020年向前市盈率最高分別達34倍/38倍，亦為歷史相對高位。
2021年上半年受多款重點產品上線推升不同個股，其中：吉比特在2021年初/年中有《一念逍遙》《摩爾莊園》上線，推動向前市盈率於2021年6月回升至26倍左右；三七互娛在年中上線自研《鬥羅大陸：魂師對決》，完美世界則分別於年中/末上線《夢幻新誅仙》《幻塔》，一定程度上均對個股表現有所拉動。
行業增長承壓，估值下挫（2021年下半年至2022年）：根據遊戲工委，2022年中國遊戲市場實際銷售收入同比下降10%，為近20年來首次出現負增長，行業總規模2018~2022年複合增速為5.5%，其中移動遊戲為9.6%。板塊估值整體低於近5年均值（16倍）。個股方面，2022年板塊估值倍數普遍呈下降趨勢。
恢復性增長將啟，估值有所修復（2022年末至今）：外部環境改善疊加新品週期驅動，2022年末至今遊戲板塊估值有所修復，其中重點廠商平均預測市盈率回升至14倍左右，仍低於近5年均值（16倍）。
其中：網易港/美股的Non GAAP向前市盈率相比2022年10月末估值低點的11倍，均提升約40%至15倍左右（2023年2月27日），仍低於網易美股的近5年Non GAAP向前市盈率平均值（20倍）；三七互娛向前市盈率相比2022年10月末估值低點的9倍，提升約63%至14倍（2023年2月27日），略高於歷史向前市盈率的25分位（13倍），仍低於近3年平均值（18倍）。
此外，外部環境層面版號下發趨向常態化，而市場一致預期未明顯上修。我們認為，年末至今受益於版號常態化，遊戲板塊估值有所修復，目前逐步過渡到聚焦經營情況、產品及盈利能力兑現的階段，但版號常態化前後盈利預期未明顯上修；相關個股當前估值水平仍處於歷史中低位置。中小型廠商關注產品週期的交易機會，頭部廠商伴隨新品上線或有業績及估值雙擊修復機會。
風險：新品表現低於預期，行業監管政策變化，盈利修復進展較慢，競爭加劇。
編輯/Somer