4Q22 業績基本符合我們預期
公司公佈4Q22 業績：營收61.42 億元，同比增長6.3%，環比增長6.0%，符合預期；Non-GAAP 淨虧損13.12 億元，對應虧損率爲21.4%，4Q21 虧損16.52 億元，基本符合我們及市場預期。
發展趨勢
關注用戶健康增長，用戶商業價值穩步釋放。4Q22 公司MAU 同比增長20%至3.26 億人，環比下降2.0%，公司轉向更加關注用戶質量健康增長，DAU 同比增長28.5%至9,280 萬人；DAU/MAU 達到28.5%新高，公司預計2023 年有望達到30%。我們認爲，優質社區及內容生態爲公司基本盤，用戶質量持續健康發展，DAU 商業價值轉化效率有望逐步提升。
營銷生態建設蓄力復甦，遊戲供給或逐步改善。4Q22，廣告收入在去年同期高基數下同降4.7%至15.12 億元，環比繼續改善，公司持續加強StoryMode 商業化及交易轉化場景建設，4Q22 效果廣告收入增長超50%。遊戲方面，遊戲業務收入同比下降11.5%至11.46 億元，短期仍受到新遊戲供給不足影響，公司表示2Q23 或有更多遊戲上線，包括2 款自研遊戲《斯露德》（國內）《依露希爾》（海外）及5 款海外發行遊戲。增值服務業務收入同增24.0%至23.50 億元；其中，直播MPU 同增40%，主播開播短期受到疫情擾動但整體仍維持良好增長；大會員數量同比增長6.5%至2,140 萬人，主要受益於12 月《三體》開播；電商及其他收入同增13.1%至11.34億元。公司指引2023 年營收240~260 億元，並表示將收縮電商等低毛利率業務；公司預計2023 年電商和其他收入或下降25~30%，而非電商業務收入（包括遊戲、VAS 和廣告業務）預計增長20%左右。
降本增效成果逐步釋放，關注盈利能力提升。毛利率方面，4Q22 毛利率環比提升2.1ppt 至20.3%，我們預計2023 年收入增長將帶動固定成本佔比進一步下降，伴隨收入結構調整，毛利率有望向25%左右穩步提升；費用方面，4Q22 銷售費率環比下降0.6ppt 至20.6%，管控持續良好；管理費率環比提升3.9ppt 至13.3%，研發費率環比提升4.8ppt 至24.3%，主要系人員優化及自研遊戲梳理發生相關一次性費用，優化成果將在2023 年顯現。公司表示2023 年銷售費率將進一步優化，而管理費用和研發費用絕對值亦將下降，盈利能力有望進一步改善，向2024 年盈虧平衡穩步邁進。
盈利預測與估值
考慮公司主動收縮低毛利業務，下調2023/2024 年收入4%/6%至250/304億元，維持Non-GAAP 淨利潤預測。當前港股對應2.1/1.6 倍2023/2024年P/S，美股對應2.0/1.6 倍2023/2024 年P/S。考慮行業估值中樞下移及遠期盈利不確定性，下調港股/美股目標價（SOTP 估值法）32.4%/ 31.6%至198 港元/26 美元，均對應2.8/2.3 倍2023/2024 年P/S，港股/美股潛在29.3%/32.2%上行空間。關注公司或於3 月中調整納入陸股通，交易活躍度及價值認可度或有提升。
風險
業務復甦進展不及預期，降本增效進程不及預期，自研遊戲進展緩慢。