事件：百威亞太發佈2022 年度業績報告，2022 年實現營業收入64.78 億美元，內生同比+2.4%；EBITDA 爲19.32 億美元，內生同比-5.2%。其中，22Q4 實現營業收入11.65 億美元，內生同比-4.8%；EBITDA 爲2.00 億美元，內生同比-34.7%。
22Q4 韓國及印度市場表現依然強勁，大宗價格上漲致利潤承壓。
拆分量價看，量：公司2022 年全年/Q4 實現銷量884.91/157.76 萬千升，內生同比+0.7%/-2.2%；價：2022 年全年/Q4 噸酒價內生同比+1.7%/-2.6%。公司持續推進高端化發展戰略，各主要市場噸酒價均有所提升，2022 全年/Q4 毛利率爲50.0%/45.8%，內生同比-2.79/-4.17Pcts；EBITDA 全年/Q4 內生同比-5.2%/-34.7%，利潤下滑主要系原材料和包裝成本上漲，2022 年全年每百升銷售成本同比增長7.7%，公司預計2023 年大宗商品價格仍溫和上漲。
分地區看，1）亞洲西部：22Q4 收入及EBITDA 內生同比-9.6%/-45.1%，銷量內生同比-3.6%，噸酒價內生同比-6.2%；其中印度22 年高端及超高端產品收入相比21年接近翻倍，印度啤酒市場收入已超過疫情前水平，百威在印度市場的表現優於同業。2）亞洲東部：22Q4 收入及EBITDA 內生同比+13.8%/+3.8%，銷量內生同比+5.3%，噸酒價同比+8.1%；其中韓國22Q4 實現銷量中個位數增長，噸酒價高個位數增長，22 年市場份額提升1.5pcts，市佔率超過疫情前（2019 年）水平。
22Q4 疫情致中國市場表現欠佳，靜待疫後消費場景修復。
22Q4 中國地區疫情出現反覆，致餐飲及夜場渠道客流量明顯下滑，公司業績尤其是高端及超高端產品銷售受到較大影響，22Q4 高端及超高端產品收入出現雙位數下滑。22 年全年來看，公司抓住疫情影響較小的時間積極推動高端化，22 年高端及超高端產品收入仍高於疫情前（2019 年）水平，在超過半數的擴張城市中百威及高端產品組合銷量實現雙位數增長。公司繼續加大在中國的精釀啤酒佈局，22Q4新增3 家精釀酒館門店，並與英國精釀啤酒品牌Brewdog 合作，不斷豐富精釀啤酒產品矩陣。整體來看，22Q4 中國地區實現收入及EBITDA 內生同比-15.0%/-44.1%；噸酒價內生同比-8.6%，銷量內生同比-7.0%，市場份額下降0.44pcts。
23 年2 月，公司中國地區業績復甦勢頭強勁，銷量同比增長超過20%，到2 月底餐飲及夜場渠道幾乎完全重新開放。隨着疫後即飲渠道客流量的逐步恢復，公司高端及以上產品預計能有更好表現。我們仍看好支撐公司銷售收入最主要的百威品牌的發展，未來的增長來自於三個部分：1）覆蓋城市數量的進一步擴張：2022 年的城市覆蓋數量僅爲201 個（2021 年爲184 個），2025 年有望突破250 個城市。2）使用場景的擴張：產品包括面向精英男士的百威黑金、聚焦年輕客羣的百威昕藍等。
3）渠道的擴展：公司將走出夜場渠道，增加其他渠道的滲透率。
盈利預測、估值與評級：考慮到疫後高端啤酒競爭或加劇，下調2023-2024 年歸母淨利潤分別至11.69/13.72 億美元（較前次下調3%/5%），引入2025 年淨利潤預測爲15.62 億美元，當前股價對應23-25 年PE 分別爲36x/30x/27x。我們持續看好公司在高端及超高端領域的競爭優勢，維持“增持”評級。
風險提示：渠道掌控力減弱；市場競爭加劇；原材料上漲超預期。