報告導讀：
公司22Q4 實現營收177 億元，同比上升66.2%，環比上升88.9%，高於彭博一致預期0.6%。Non-GAAP 淨利潤爲9.7 億元，去年同期錄得淨利潤6.9 億元，上一季度淨虧損爲12.4 億元，彭博一致預期爲淨虧損5.1 億元。淨利潤率5.5%，去年同期淨利率6.5%，上一季度淨虧損率13.3%，彭博一致預期虧損率2.9%。
我們預計，公司23/24/25 年營業收入分別爲1048/1535/2205 億元，同比增速爲131.4%/46.5%/43.6%，Non-GAAP 淨利潤分別爲27/74/138 億元， 同比增速爲12671.1%/179.5%/85.8%，對應當前股價PS 爲1.6/1.1/0.8 倍。我們給予公司23 年2.0倍PS，對應股價114.3 港元，較當前股價上漲空間23.9%，維持 “增持” 評級。
投資要點
L9 和L8 月均交付過萬，單車收入同比提升
公司Q4 總交付量爲46319 輛，同比增長31.5%，環比增長74.6%。L9 於8 月底開始交付，L9 於11 月開始交付。L9 和L8 銷量和口碑方面均取得不錯成績，且未出現嚴重的產品間訂單擠兌，兩個車型的首月交付量均超過了10,000 輛，有利於夯實公司在新能源SUV 市場的競爭優勢地位。根據乘聯會披露，按銷量（輛），22Q4 新能源SUV 銷量同比增加85.9%，環比增加19.5%。
公司單車收入37.3 萬元，同比上升26.6%，環比上升9.3%。主要源於銷售均價更高的理想L9 和L8 於22Q4 成爲交付主力。
新品表現符合預期，汽車銷售收入穩健增長
公司Q4 實現收入177 億元，同比上升66.2%，環比上升88.9%，高於彭博一致預期0.6%。其中，汽車銷售收入173 億元，同比上升66.4%，環比上升90.9%。
得益於新品加速上線且表現符合預期，Q4 公司汽車銷售收入增速大幅超越Q3。
服務和其他收入3.8 億元，同比上升56.2%，環比上升28.7%。同比與環比快速增長主要由於服務、零件及配件銷售的收入隨累計汽車交付量增加而增加所致。
組合變動疊加產品爬坡，毛利率仍具有一定彈性公司Q4 銷售成本爲141 億元，同比上升70.9%，環比上升72.6%。同比增加主要源於L9 和L8 開始交付導致的平均銷售成本上升。公司Q4 毛利率20.2%，同比下降2.2pct，環比上升7.6pct，低於彭博一致預期1. 1pct。汽車銷售業務毛利率20.0%，同比下降2.3pct，環比上升8. 0pct。毛利率同比下降源於：1）產品組合調整；2）理想one 降價清庫存疊加庫存減值的財務影響；3）L8 仍處於產能爬坡中，還未達到成熟狀態下毛利率水平。環比上升的原因是Q3 計提了理想ONE 購買承諾損失。隨着理想one 的影響逐漸消弭，新品產能爬坡，毛利率仍有一定提升空間。
成本控制與業務擴張並行，銷售費用率有序下降公司Q4 經營開支總計37 億元，佔收入比21.0%，同比下降1.2pct，環比下降14.5pct，低於彭博一致預期1.7pct。其中：
1）研發費用：21 億元，佔收入比11.7%，同比增長0.1pct，環比下降7.6pct，高於彭博一致預期1. 0pct。略高於預期源於擴展產品組合的投入超預期。
2）銷售、一般及管理費用：16 億元，佔收入比9.2%，同比下降1.4pct，環比下降6.9pct，低於彭博一致預期2.5pct，低於預期源於：1）營收超預期的槓桿效應；2）多產品線協同生產、規模效應下成本降幅超預期；3）成本控制方面成效超預期。
投資建議
考慮到公司上新節奏加快，我們對於23-25 年營收更加樂觀，在規模效應下，成本和費用控制優於前期預測水平，推動盈利改善。我們預計，公司23/24/25 年營 業收入分別爲1048/1535/2205 億元，同比增速爲131.4%/46.5%/43.6%，Non-GAAP 淨利潤分別爲27/74/138 億元，同比增速爲12671.1%/179.5%/85.8%，對應當前股價PS 爲1.6/1.1/0.8 倍。
我們認爲，公司深耕新能源SUV 領域，具有較強競爭力並積累一定用戶心智，當前正處於高速成長期，有望通過不斷完善的產品矩陣持續兌現收入預期，利用規模效應攤薄成本改善盈利，考慮到行業估值中樞上移影響，我們給予公司23年2.0 倍PS，對應股價114.3 港元 (港幣對人民幣匯率使用2 月28 日收盤價0.88)，較當前股價上漲空間23.9%，維持“增持”評級。
風險提示
新品銷量不及預期；新平臺和新車型研發進度不及預期；純電切換難度超預期；充電網絡延遲交付；智能駕駛潛在法律風險。