公司資產重組穩步推進
公司近日公告《重大資產置換及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）》，本次交易內容包括：1）重大資產重組：祁連山擬將其持有的祁連山有限100%股權置出上市公司，並與中國交建下屬公規院、一公院、二公院及中國城鄉下屬的西南院、東北院、能源院各100%股權中等值部分進行資產置換；2）置入與置出資產交易價格的差額部分(130.7 億元)由公司發行股份（發行價格10.17 元/股）向中國交建、中國城鄉購買；3）募集配套資金總額不超過34 億元，擬用於提升科創、管理、生產能力項目、補充流動資金項目。交易完成後，公司主營業務將由水泥生產銷售變更爲基建設計諮詢，中國交建成爲控股股東（預計或持股48.4%），公司成爲中交集團旗下設計資產上市平臺（後文簡稱“中交設計”）。交易相關方董事會、內部決策程序已完成，方案尚需相關方股東大會通過及國資委、證監會批准等。
“中交設計”有競爭優勢有稀缺性，且成長前景值得期待交易完成後，“中交設計”將成爲稀缺的央企控股的基建設計業務平臺，且設計業務收入、利潤規模明顯大於可比公司，同時公司人均產值及效益均處於行業內領先水平。“中交設計”未來發展思路蘊含較好成長前景。主要體現於在：
1）依託集團“交通”領域優勢、鞏固並持續強化優勢、且市場佈局有較大拓展空間；2）通過資源整合等多方式重點拓展增量領域（水運港航設計、建築設計、新能源設計等），集團內部資源整合/資產重組、及潛在的外延併購，將賦予中交設計廣闊的成長空間；3）與集團“大交通、大城市”戰略一脈相承，升級業務模式；4）設計板塊單獨上市提供更靈活員工激勵選項，或夯實並增強持續增長動能。
“中交設計”估值或蘊含預期差
“中交設計”估值水平我們分兩種情境探討：1）不考慮配套募資，資產整合後“中交設計”市值242 億（以2023/02/22 收盤價計算，下同），以21 年財務數據計算，對應PE/ PB 分別爲16.9x/2.2x；2）考慮募集配套資金，資產整合完成後“中交設計”市值270 億，以21 年財務數據計算，對應PE/ PB 分別爲18.9x/2.5x；均較多低於申萬二級行業“工程諮詢服務”27 家企業21 年PE 均值及中位數28.7x、21.2x。此外，結合“中交設計”估計，我們假設22 年歸母淨利爲16.5 億，則考慮及不考慮配套募資的兩種情境 “中交設計”22 年PE 分別爲16.3x/14.6x（vs 前述工程設計諮詢可比公司中有Wind 一致盈利預測的7 家企業22 年PE 均值、中位數分別爲20.2x、16.4x），估值有一定優勢。同時考慮到“中交設計”較可比公司在主業資質、業務覆蓋區域、體量等方面優勢顯著，估值較可比公司應給予適當溢價。總體上，我們認爲市場對“中交設計”資產價值認知或存在一定預期差。
風險提示：資產重組交易失敗風險及推進節奏不確定性；測算假設較真實情況或有較大偏差；資產重組交易存在控股股東、實際控制人變更的風險及審批風險；水泥需求不及預期；煤炭等成本上漲超預期；擬置入資產業績承諾無法實現及業績補償的相關風險；後續業務轉型的風險