全年业绩创新高，项目建设有条不紊，维持“买入”评级

公司2022 年实现营收130.39 亿元，同比+30.6%（调整后，下同）；归母净利润38.07 亿元，同比+26.1%；对应Q4 单季度营收25.5 亿元，同比-9.0%、环比-15.5%；归母净利润3.8 亿元，同比-62.4%、环比-52.2%。考虑公司联碱、草甘膦等景气周期，我们下调2023-2024 年、新增2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为29.81、30.52、34.24（原值52.46、58.08）亿元，对应EPS 为0.34、0.35、0.39（原值0.59、0.66）元/股，当前股价对应PE 为9.5、9.3、8.3 倍。我们看好公司稳步推进N 型硅片、双甘膦项目建设，维持“买入”评级。

联碱、双甘膦、草甘膦均价同比大幅提升，公司盈利丰厚

2022 年，公司纯碱、氯化铵、双甘膦、草甘膦原粉分别实现销量132.6、138.6、8.7、5.1 万吨，营收32.3、16.4、28.0、29.4 亿元，均价2,437.41、1,183.85、32,234.75、58,062.07 元/吨，同比分别+27.45%、+40.71%、+47.29%、+41.75%；联碱、双甘膦/草甘膦毛利率分别达到40.84%、49.24%，同比分别+6.4、+11.1 个百分点，带动整体毛利率达到42.85%、净利率达到29.22%，同比分别+0.9、-1.5 个百分点，公司盈利能力显著增强。公司拟每10 股派发现金红利0.45 元（含税），拟派发现金红利3.9 亿元（含税），占2022 年归母净利润的10.31%，连续2 年稳定分红凸显长期投资价值。

双甘膦项目工艺优化，新设武骏光伏完善新能源光伏产业链布局

2022 年公司研发费用6,793.4 万元，同比增加103.92%，主要系公司新增双甘膦连续生产工艺项目的研发支出，预计产品成本、环保处理等优势将进一步提升，为公司投资的年产50 万吨双甘膦项目打下坚实基础。公司控股子公司武骏光能拟分拆至上交所主板上市，分拆完成后公司仍将拥有其控股权；此外，公司投资光伏硅片、光伏玻璃及组件项目，为完善新能源光伏产业链布局新设立武骏光伏建设公司，主要从事下游分布式光伏EPC，有望更好实现公司光伏产业链上下游业务衔接。我们看好公司资源、成本、产业链优势及整合优势，未来成长可期。

风险提示：产品价格大幅下跌、项目建设不及预期、分拆上市不成功风险。