核心觀點：
醫藥工業企穩，醫美及工業微生物發展步入新臺階。公司過去幾年由於藥品集中採購和醫保談判，醫藥工業板塊業績承壓。當前公司製藥工業領域集採壓力逐步減輕，已重回正常增長通道，醫美及工業微生物領域處於快速發展期，預計未來2-3 年將貢獻較大業績彈性。
海外醫美業務淨利率有望快速提升，爲板塊貢獻較大利潤彈性。Sinclair 及HighTech 爲公司海外醫美業務的主要組成部分，2019 年淨利率均在20%以上，且2021-2022 年收入端及EBITDA 均維持快速增長態勢。預計海外Sinclair 通過進一步的研發管線及銷售渠道整合，有望快速實現盈利，隨收入規模快速提升，將爲板塊貢獻較大利潤彈性。
國內醫美業務：伊妍仕處於快速放量期，設備類產品蓄勢待發。伊妍仕2021 年8 月在中國正式上市，是國內首款獲得NMPAⅢ類醫療器械認證的進口再生類醫美產品， 2022 年前三季度已實現銷售收入4.4億元，預計未來2-3 年將繼續維持快速增長態勢。此外，酷雪已於22年3 月登陸國內市場，Reaction 及Préime DermaFacial 預計將於2023年在國內市場上市，形成正向銷售貢獻。
工業微生物有望成爲公司醫藥製造板塊第二增長曲線。工業微生物板塊以琿達生物爲核心研發創新平臺，通過外延併購快速拓展產業佈局。
綜合美華高科未來業務將逐步恢復、美琪健康2023 年開始投產以及華仁科技2023 年將全年並表等因素，我們認爲工業微生物2023 年開始將步入快速發展階段，有望成爲公司醫藥製造板塊第二成長曲線
盈利預測與投資建議。預計公司2022-2024 年EPS 分別爲1.47 元/股、1.83 元/股及2.18 元/股，對應PE32.32x/25.99x/21.81x。參考可比公司估值，我們認爲適合給予公司2023 年32xPE 估值，對應合理價值58.6 元/股，維持“買入”評級。
風險提示。研發及商業化不及預期；集採等政策風險；疫情反覆等。