看好2023/2024 年盈利增长；上调目标价

我们看好天伦燃气2023/2024 年盈利增长，主要得益于天然气需求恢复和成本下降。我们将2022/2023/2024 年核心利润预测调整为人民币5.79 亿/7.57 亿/8.94 亿元（前值：人民币6.22 亿/7.83 亿/9.01 亿元），对应核心EPS 为人民币0.57/0.75/0.88 元。主要调整：1）我们将2022/2024 年零售气量增长预期下调6.6/0.2 个百分点，并将2023 年预期上调6.1 个百分点；2）我们将2022 年销气毛差预测下调0.3%，并将2023/2024 年预测上调8.2%/14.6%；3）我们将2022/2023/2024 年光伏EPC 产能预测下调33%/40%/33%。我们将目标价上调至6.10 港币，基于7 倍2023 年预测PE（前值：4.93 港币，基于7 倍2022 年PE），高于天伦5 年历史PE 均值5.7 倍。维持“买入”。

零售气量和销气毛差或于2023 年反弹

考虑疫情影响，我们将2022 年零售气量增长预期下调6.6 个百分点。我们预计工商业天然气需求在防疫措施优化后恢复，2023/2024 年零售气量同比增长18%/11%。天伦燃气销气毛差在1H22 同比下降29%，但于2H22 有所改善。我们预估2022/2023/2024 年销气毛差为人民币0.43/0.47/0.50 元/立方米，主要得益于价格传导更加平稳、进口液化天然气价格不断下降。

户用光伏业务有望在2023/2024 年增添新动力

由于市场相对饱和，1H22 新接驳居民用户数同比下降33%，接驳业务收入同比下降37%。天伦燃气于2022 年基本实现200 万户农村煤改气目标，并计划拓展乡镇能源业务布局，目前主要涉及户用光伏开发。考虑疫情对产能建设影响，我们下调2022 年光伏EPC 完工预期。但户用光伏业务仍有望在2023/2024 年增添新动力。

历史业绩表现已被市场消化，估值仍具吸引力

我们的新目标价6.10 港币基于7 倍2023 年预测PE，较天伦5 年历史PE均值5.7 倍高出近1 个标准差，因我们看好天伦销气毛差回升潜力，且户用光伏为其业绩增添新动力。天伦当前股价对应6 倍2023 年预测PE，考虑其1H22 业绩表现已被市场消化，我们认为该估值仍具吸引力。

风险提示：燃气销量增速低于预期，销气毛差回落幅度超出预期，户用光伏进展不如预期。