在美国通胀回落、加息放缓和中国增长改善的共同推动下，港股自去年11月起迎来强劲反弹。然而在近期反弹过程中，南下资金却出现一定获利回吐迹象，与近期终于开始流入的海外资金形成背离。作为南下资金重要参与者的内地公募基金，港股投资和持仓情况如何、还有多少空间？我们通过梳理公募基金四季报港股持仓情况，回答上述问题。
公募港股投资趋势：港股持仓升至2021年三季度以来新高；公募占南向比例重回20%以上
可投资港股内地公募支数增加，但规模再次小幅下滑。截至四季度，内地可投港股公募基金（扣除QDII）总计2786只，总资产2.9万亿人民币，占全部10,467只非货基和15.5万亿人民币总规模的26.6%和18.9%，较三季度增加139只。其中，投资港股的主动偏股基金1543只（规模1.96万亿人民币），支数增加68只，规模小幅上升399亿人民币。另有246只指数型基金（含ETF），规模2080亿人民币，较3Q22上升27.8%。四季度新发数量及规模较三季度有所回落，季度月均新发基金45只、规模156亿人民币。
图表1：可投港股的内地公募与其他公募基金数量与规模一览
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日图表2：截至4Q22，可投港股基金数量2786只，总规模2.9万亿人民币…
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日港股持仓升至2021年三季度以来新高，公募占南向比例也重回20%以上。上述2786只公募基金持有港股市值4060亿人民币，较三季度的3051亿人民币上升33%，为4Q21以来最高水平。考虑到同期恒指与恒生科技分别上涨14.9%与19.7%，表明有主动增持港股行为，尤其10月市场大幅下跌期间南向资金持续流入。
港股持仓占基金股票总持仓的19.2%，较3Q22的15.3%提高3.9个百分点，为2021年三季度以来新高。其中，港股主动偏股型基金持仓为3071亿人民币，占比从14.0%升至17.9%。
此外，公募持股占南向整体1.97万亿人民币持仓比例回升2.0个百分点至20.6%；主动偏股型基金占15.6%，较3Q22的13.9%上升1.7个百分点。
图表8：内地公募港股持仓呈现新低，4Q22持仓4060亿人民币，较3Q22回升33%
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日图表9：4Q22主动偏股型公募基金港股持仓3071亿人民币，较3Q22提升35.3%，占基金股票持仓的18%
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日图表10：截至4Q22，内地公募基金持股市值占整体南向的比例为20.6%...
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日公募港股配置特征：媒体娱乐、医药、软件持仓比例增加最多；零售与能源降幅居前
四季度新经济占比回升，尤其是媒体娱乐、制药与生物科技。整体新经济持仓占比从三季度67.5%回升至71.9%，老经济占比下降4.4个百分点至28.1%，这与成长板块跑赢的表现基本一致。
细分板块看，媒体娱乐、制药与生物科技、软件与服务持仓市值比例提升明显，而零售、能源以及食品饮料比例降幅居前。绝对配置水平上，目前媒体娱乐、零售和制药与生命科技的持仓比例最高；个人用品、视频与主要用品以及半导体成品与设备最低。相对历史水平，零售、能源和食品饮料目前处于持仓高位；而专业服务、科技硬件与资本品等处于历史低位。
图表15：新经济依然是整体内地公募基金配置港股的最主要偏好，且重仓占比由3Q22的67.5%回升至71.9%
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日图表16：四季度媒体娱乐、零售业、能源与制药、生物科技和生命等板块持仓市值最高
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日图表17：能源、零售业和食品饮料的持股市值处于其历史高位；而资本品、保险与银行等处于历史低位
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日图表18：在南向资金整体持股结构中，新经济也是内地投资者主要偏好
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日图表21：3Q22内地主动偏股型公募基金持港股市值最高的三个板块分别为可选消费、通信服务和能源
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日图表22：港股通持股行业中，金融占比维持最高
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日 个股层面，内地公募继续重仓腾讯、美团、药明生物与快手等龙头公司，比亚迪与中国海外发展四季度取代了华润啤酒与青岛啤酒进入了前十大重仓股行列。相比三季度，腾讯、药明生物与快手等新经济龙头持仓市值增幅最大，体现成长板块在本轮市场情绪与估值修复过程中更为收益。此外，重仓股集中度有所抬升，前10大重仓股占前100只重仓港股市值的62.3%，较3Q22上升1.8个百分点；前3只占比37.3%，较3Q22也有所上升。
图表23：4Q22南向资金流入流出最多的个股（基于互联互通十大活跃个股）
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年12月31日图表24：主动偏股型基金4Q22重仓的港股（1/2）
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期；基金持仓数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期；基金持仓数据截至2022年12月31日图表25：主动偏股型基金4Q22重仓的港股（2/2）
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期；基金持仓数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期；基金持仓数据截至2022年12月31日图表26：4Q22较3Q22增减幅最多的重仓股
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期；基金持仓数据截至2022年12月31日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：基于Wind一致预期；基金持仓数据截至2022年12月31日前景展望：外资时隔半年重新流入、南向短期获利回吐；市场仍有上行空间，当前处于“第二阶段”
南向流入趋缓，海外资金重回流入。2022年11月港股快速反弹以来，南向资金流入却有所放缓、甚至一度大幅流出，呈现出一定获利回吐迹象。与此同时，前期依然流出的海外主动型基金进入2023年后开始逐步回流，甚至创出2023年以来的最大单周流入，这可能表明围绕市场的乐观预期在逐步形成。
往前看，我们预计，1）海外资金从配置比例上仍有流入空间，但近期快速修复性流入后、进一步流入的持续性和强度有待基本面兑现支撑。相比之下，南向资金在2022年大举流入和存量博弈的国内资金面环境下，短期可能有所趋缓，但流入态势不至于逆转。
我们对港股仍维持积极看法，节奏上处于“第二阶段”，空间看盈利修复力度：
1）第一步是风险偏好的改善，2022 年11月的反弹基本完成（当前股权风险溢价修复至平均水平）；
2）第二步是进一步估值修复，也是当前所处阶段，动力来自一季度美国通胀继续回落和美联储加息停止推动美债利率下行、与中国疫后修复和政策加码预期，目前可见度相对较高（当前港股估值整体依然略低于历史中枢、尤其是老经济板块）；
3）第三步，也是力度更大的一步，为二季度后企业盈利的修复前景，这也将是决定港股反弹可持续性和空间的关键。在当前中金宏观的增长假设下，我们预计海外中资股2023年盈利有望实现6~10%的增长。
因此基准情形下，我们预计市场更多类似于2019年温和复苏局面，有可能在完成情绪和估值修复后逐步转向盈利前景确定性高板块的结构性行情；但如果政策支持力度和增长前景好于我们上述预期，那也将带来更大的上行空间，类似于2017年。
配置思路上，除了受益于利好政策的消费和地产外，我们继续建议投资者关注预期反转的互联网和部分医疗保健；高景气的科技软硬件也是中期选择。
图表27：南向资金2022年11月以来流入反而趋缓
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月30日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月30日 图表28：近期海外主动型资金时隔近半年重新回流海外中资股市场
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月30日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月30日图表29：恒生指数估值近期明显修复，但仍处于长期历史均值下方
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月30日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月30日图表30：当前MSCI中国（除A股）风险溢价已较前期高点明显回落
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月30日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月30日图表31：4Q22至今南向资金流入流出最多的个股（基于互联互通十大活跃个股）
![资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月30日]()
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月30日编辑/lydia
在美國通脹回落、加息放緩和中國增長改善的共同推動下，港股自去年11月起迎來強勁反彈。然而在近期反彈過程中，南下資金卻出現一定獲利回吐跡象，與近期終於開始流入的海外資金形成背離。作爲南下資金重要參與者的內地公募基金，港股投資和持倉情況如何、還有多少空間？我們通過梳理公募基金四季報港股持倉情況，回答上述問題。
公募港股投資趨勢：港股持倉升至2021年三季度以來新高；公募佔南向比例重回20%以上
可投資港股內地公募支數增加，但規模再次小幅下滑。截至四季度，內地可投港股公募基金（扣除QDII）總計2786只，總資產2.9萬億人民幣，佔全部10,467只非貨基和15.5萬億人民幣總規模的26.6%和18.9%，較三季度增加139只。其中，投資港股的主動偏股基金1543只（規模1.96萬億人民幣），支數增加68只，規模小幅上升399億人民幣。另有246只指數型基金（含ETF），規模2080億人民幣，較3Q22上升27.8%。四季度新發數量及規模較三季度有所回落，季度月均新發基金45只、規模156億人民幣。
圖表1：可投港股的內地公募與其他公募基金數量與規模一覽
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日 圖表2：截至4Q22，可投港股基金數量2786只，總規模2.9萬億人民幣…
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日 港股持倉升至2021年三季度以來新高，公募佔南向比例也重回20%以上。上述2786只公募基金持有港股市值4060億人民幣，較三季度的3051億人民幣上升33%，爲4Q21以來最高水平。考慮到同期恒指與恒生科技分別上漲14.9%與19.7%，表明有主動增持港股行爲，尤其10月市場大幅下跌期間南向資金持續流入。
港股持倉佔基金股票總持倉的19.2%，較3Q22的15.3%提高3.9個百分點，爲2021年三季度以來新高。其中，港股主動偏股型基金持倉爲3071億人民幣，佔比從14.0%升至17.9%。
此外，公募持股佔南向整體1.97萬億人民幣持倉比例回升2.0個百分點至20.6%；主動偏股型基金佔15.6%，較3Q22的13.9%上升1.7個百分點。
圖表8：內地公募港股持倉呈現新低，4Q22持倉4060億人民幣，較3Q22回升33%
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日圖表9：4Q22主動偏股型公募基金港股持倉3071億人民幣，較3Q22提升35.3%，佔基金股票持倉的18%
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日圖表10：截至4Q22，內地公募基金持股市值佔整體南向的比例爲20.6%...
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日公募港股配置特徵：媒體娛樂、醫藥、軟件持倉比例增加最多；零售與能源降幅居前
四季度新經濟佔比回升，尤其是媒體娛樂、製藥與生物科技。整體新經濟持倉佔比從三季度67.5%回升至71.9%，老經濟佔比下降4.4個百分點至28.1%，這與成長板塊跑贏的表現基本一致。
細分板塊看，媒體娛樂、製藥與生物科技、軟件與服務持倉市值比例提升明顯，而零售、能源以及食品飲料比例降幅居前。絕對配置水平上，目前媒體娛樂、零售和製藥與生命科技的持倉比例最高；個人用品、視頻與主要用品以及半導體成品與設備最低。相對歷史水平，零售、能源和食品飲料目前處於持倉高位；而專業服務、科技硬件與資本品等處於歷史低位。
圖表15：新經濟依然是整體內地公募基金配置港股的最主要偏好，且重倉佔比由3Q22的67.5%回升至71.9%
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日圖表16：四季度媒體娛樂、零售業、能源與製藥、生物科技和生命等板塊持倉市值最高
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日圖表17：能源、零售業和食品飲料的持股市值處於其歷史高位；而資本品、保險與銀行等處於歷史低位
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日圖表18：在南向資金整體持股結構中，新經濟也是內地投資者主要偏好
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日圖表21：3Q22內地主動偏股型公募基金持港股市值最高的三個板塊分別爲可選消費、通信服務和能源
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日圖表22：港股通持股行業中，金融佔比維持最高
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日 個股層面，內地公募繼續重倉騰訊、美團、藥明生物與快手等龍頭公司，比亞迪與中國海外發展四季度取代了華潤啤酒與青島啤酒進入了前十大重倉股行列。相比三季度，騰訊、藥明生物與快手等新經濟龍頭持倉市值增幅最大，體現成長板塊在本輪市場情緒與估值修復過程中更爲收益。此外，重倉股集中度有所抬升，前10大重倉股佔前100只重倉港股市值的62.3%，較3Q22上升1.8個百分點；前3只佔比37.3%，較3Q22也有所上升。
圖表23：4Q22南向資金流入流出最多的個股（基於互聯互通十大活躍個股）
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年12月31日圖表24：主動偏股型基金4Q22重倉的港股（1/2）
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：基於Wind一致預期；基金持倉數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：基於Wind一致預期；基金持倉數據截至2022年12月31日圖表25：主動偏股型基金4Q22重倉的港股（2/2）
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：基於Wind一致預期；基金持倉數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：基於Wind一致預期；基金持倉數據截至2022年12月31日圖表26：4Q22較3Q22增減幅最多的重倉股
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：基於Wind一致預期；基金持倉數據截至2022年12月31日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：基於Wind一致預期；基金持倉數據截至2022年12月31日前景展望：外資時隔半年重新流入、南向短期獲利回吐；市場仍有上行空間，當前處於“第二階段”
南向流入趨緩，海外資金重回流入。2022年11月港股快速反彈以來，南向資金流入卻有所放緩、甚至一度大幅流出，呈現出一定獲利回吐跡象。與此同時，前期依然流出的海外主動型基金進入2023年後開始逐步回流，甚至創出2023年以來的最大單週流入，這可能表明圍繞市場的樂觀預期在逐步形成。
往前看，我們預計，1）海外資金從配置比例上仍有流入空間，但近期快速修復性流入後、進一步流入的持續性和強度有待基本面兌現支撐。相比之下，南向資金在2022年大舉流入和存量博弈的國內資金面環境下，短期可能有所趨緩，但流入態勢不至於逆轉。
我們對港股仍維持積極看法，節奏上處於“第二階段”，空間看盈利修復力度：
1）第一步是風險偏好的改善，2022 年11月的反彈基本完成（當前股權風險溢價修復至平均水平）；
2）第二步是進一步估值修復，也是當前所處階段，動力來自一季度美國通脹繼續回落和美聯儲加息停止推動美債利率下行、與中國疫後修復和政策加碼預期，目前可見度相對較高（當前港股估值整體依然略低於歷史中樞、尤其是老經濟板塊）；
3）第三步，也是力度更大的一步，爲二季度後企業盈利的修復前景，這也將是決定港股反彈可持續性和空間的關鍵。在當前中金宏觀的增長假設下，我們預計海外中資股2023年盈利有望實現6~10%的增長。
因此基準情形下，我們預計市場更多類似於2019年溫和復甦局面，有可能在完成情緒和估值修復後逐步轉向盈利前景確定性高板塊的結構性行情；但如果政策支持力度和增長前景好於我們上述預期，那也將帶來更大的上行空間，類似於2017年。
配置思路上，除了受益於利好政策的消費和地產外，我們繼續建議投資者關注預期反轉的互聯網和部分醫療保健；高景氣的科技軟硬件也是中期選擇。
圖表27：南向資金2022年11月以來流入反而趨緩
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年1月30日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年1月30日 圖表28：近期海外主動型資金時隔近半年重新回流海外中資股市場
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年1月30日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年1月30日圖表29：恒生指數估值近期明顯修復，但仍處於長期歷史均值下方
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年1月30日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年1月30日圖表30：當前MSCI中國（除A股）風險溢價已較前期高點明顯回落
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年1月30日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年1月30日圖表31：4Q22至今南向資金流入流出最多的個股（基於互聯互通十大活躍個股）
![資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年1月30日]()
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年1月30日編輯/lydia
