公司近况

考虑到旭辉存量土储较扎实且已积累一定规模的商业资产、表内外综合杠杆水平可控、以及企业和实控人较为配合的化债姿态，我们认为公司有望受益于金融16 条、“三支箭”等企业信用端政策，建议投资者继续关注其潜在化债纾困（如公开债务融资、与银行合作的进展等）带来的交易型机会。

评论

土地储备扎实，优质投资物业提供额外助力。截至1H22，公司土储中超高和高能级城市占比75%（按货值），我们估计未售货值4500-5000 亿元、可覆盖约2.5 年销售，其中长沙、北京、武汉等9 大核心城市占比约6 成。

此外，旭辉自2019 年成立商业集团并逐渐形成体系化经营模式，截至1H22，公司共拥有30 个商业综合体、其中超8 成位于超高和高能级城市，已开业14 个项目、平均出租率达92%，1H22 租金收入同比增长69%至6.6 亿元。我们预计公司优质的持有型物业有望作为担保品、助力其进行债务融资。

过往几年遵守财务纪律，整体杠杆水平相对可控。旭辉自2015-18 年实现销售规模“弯道超车”、步入中大型房企队列后，2019 年便开始适度降低拿地强度并修复财务状况，至2021 年底“三条红线”指标转绿，其中扣预负债率为69.7%、净负债率为63%、现金短债比2.6 倍。此外，若用“权益货值/归母权益”来衡量房企表内外综合杠杆水平，旭辉亦较为可控、低于行业平均水平，我们认为这是公司在本轮房企违约潮中出险顺序相对靠后的主要原因。

企业和实控人多管齐下配合化债。自去年底开始境外债务重组后，实控人采取多种方式回笼资金、推动进展，举例而言：1）股份配售，继去年9 月初配售3.05 亿股份（占扩大后总股本3.23%）、净融资6.23 亿港币后，公司去年12 月底再次配售8.4 亿股份（占扩大后总股本8.07%），净募资额9.46 亿港币；2）变现所持旭辉永升股份，旭辉控股计划出售所持全部永升股份（占比23.26%）。我们认为上述举措有望适度提振债权人情绪，纾缓财务状况恶化势头。

盈利预测与估值

考虑到公司化债纾困路径仍存不确定性，我们维持盈利预测和中性评级。但鉴于近期企业信用端政策发力带来投资者风险偏好改善，我们上调目标价至1.65 港币（0.3/0.3 倍2023/2024 年市净率，27%上行空间）。公司当前交易于0.2/0.2 倍2023/2024 年市净率。

风险

公司销售恢复和公开债务融资进度不及预期。