核心观点

美国11月CPI增速继续超预期下行，核心商品项叠加能源项强势推动美国通胀较快速回落。虽然核心服务项通胀仍具有粘性，并且其中住房项同比增速上升或将至少持续至明年一季度，但是近期通胀下行的主要推动因素核心商品项预计将继续环比通缩，叠加基数效应，美国通胀同比增速预计在明年上半年较快回落。维持此前美联储或于明年一季度停止加息的判断，终点利率水平或为5%。

整体与核心通胀增速继续超预期下降，核心商品项以及能源项推动通胀压力缓和。美国11月未季调CPI同比升7.1%，为自2022年以来最小的同比涨幅，增速下降并低于预期；未季调核心CPI同比回落至6.0%，且增速不及预期；核心CPI环比为2021年8月以来最低环比增速。11月整体以及核心CPI环比增速继续超预期下降，通胀缓和主要由于能源项以及核心商品项，主要的支撑仍然为核心服务项。

首先，食品项与能源项通胀未来存在下行压力。粮食供给端缓解开始传导至终端食品价格，环比增速出现放缓趋势。未来若无额外供给端冲击，食品通胀存在较快下行的可能性。此外，11月能源项CPI通胀大幅下跌帮助缓解了通胀压力，中长期而言，若无新供给端冲击，预计全球衰退风险提升的背景下能源价格上行动力较弱、存在下跌压力。

其次，对于核心服务项而言，预计住房项同比增速趋势性下降或出现在明年二季度，其他核心通胀项增速拐点的确认需等待明年。美国通胀粘性主要由核心服务项支撑，其中通胀压力最高的为住房项，因为租约重置存在滞后并且租金通胀的统计方式本身存在滞后，实际租金价格于今年二季度开始下降，因此预计住房服务项通胀同比增速或于明年二季度出现趋势性下降。从除住房项以外的核心服务项角度而言，虽然服务消费近期已放缓，但其对通胀的抑制具有滞后性，预计核心服务项（除住宅）同比增速或于今年四季度附近见顶，未来通胀粘性将继续较强。整体而言，薪资增速预计仍将保持较高粘性，较难快速回落，因此预计至少至明年一季度，美国核心服务项通胀仍将保持较高增速，更长期的未来也较难快速回落。

预计核心商品项未来将出现环比通缩，美国通胀压力将逐步缓解，尤其是明年上半年。由于高通胀持续侵蚀居民收入以及储蓄水平，实际商品消费增速已大幅下降，叠加供应链压力已逐步降低至接近疫情前水平，美国步入主动去库存阶段，因此核心商品项或将持续出现环比通缩。能源项及食品项通胀也存在下行压力，住房项同比增速或于明年二季度开始下降。在此背景下，美国通胀压力预计未来将逐步缓解，尤其是明年上半年基数效应或将推动通胀快速回落。但薪资增速较难快速缓解，预计其仍将支撑核心服务项通胀粘性。

结论：核心商品环比通缩强劲推动美国11月CPI增速继续超预期下降，通胀粘性仍在于核心服务项。着眼于未来，食品项通胀或跟随供应端压力缓解而快速回落，全球需求放缓或继续推动能源价格有所下行；超额储蓄对于消费的支撑将趋于有限，消费疲软背景下核心商品项环比通缩预计将持续；由于劳动力市场仍紧张，核心服务项较难快速回落。整体而言，预计美国通胀同比增速或将在明年上半年高基数的背景下较快回落，美联储紧缩压力也将逐步下降，我们仍维持此前美联储料将于明年一季度停止加息的判断，终点利率水平或在5%。需注意若美国经济恶化过快，存在美联储加息不及预期的风险。

正文

数据

美国劳工部公布数据显示，美国11月未季调CPI同比升7.1%，预期升7.3%，前值升7.7%；季调后CPI环比升0.1%，预期升0.3%，前值升0.4%；未季调核心CPI同比升6.0%，预期升6.1%，前值升6.3%；季调后核心CPI环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%。

评论

• 整体与核心通胀增速继续超预期下降

美国11月未季调CPI同比升7.1%，为自2022年以来最小的同比涨幅，增速下降并低于预期；未季调核心CPI同比回落至6.0%，且增速不及预期；核心CPI环比为2021年8月以来最低环比增速。1月CPI同比为7.1%，较上月降低0.6%，且低于市场预期的7.3%，为自2022年1月以来最小的同比涨幅。CPI环比录得0.1%，较上月降低0.3%，低于市场一致预期的0.3%。核心CPI同比增速回落，录得6.0%，较上月下降0.3%，低于预期的6.1%，核心CPI环比增速为0.2%，较上月降低0.1%，且低于市场预期的0.3%，为2021年8月以来最低环比增速。

• 核心商品项以及能源项推动通胀压力缓和

分项来看，11月整体以及核心CPI环比增速继续超预期下降，通胀缓和主要由于能源项以及核心商品项，主要的支撑仍然为核心服务项。

首先，食品项通胀而言，粮食供给端缓解开始传导至终端食品价格，环比增速出现放缓趋势，未来若无额外供给端冲击，食品通胀存在较快下行的可能性。乌克兰11月宣布7月达成的黑海港口谷物出口协议将延长120天，粮食短缺冲击担忧有所缓解，同时全球粮食的出口限制也有所缓解，粮农组织食品价格指数11月继续下降，预计食品终端价格未来也将继续随着大宗商品价格下跌而下行。但若明年极端天气影响农作物产量，食品高通胀或将再次上升。

11月能源项通胀大幅下跌帮助缓解了通胀压力，中长期而言，若无新供给端冲击，预计全球衰退风险提升的背景下能源价格存在下跌压力。全球经济衰退预期使得对于原油需求的担忧高于对于供给冲击的担忧（OPEC未来进一步缩产以及欧盟对俄罗斯原油出口实施更严格的限制的可能性），因而原油价格持续走低，推动汽油、燃油等价格下降。同时美国天然气库存进一步走高，目前已上升至与过去五年均值水平保持一致，虽然美国部分地区（例如西海岸）的天气趋于寒冷，但未来美国天气出现令人担忧的寒冷程度的概率逐渐下降。我们仍维持未来全球衰退风险不断攀升，原油以及天然气价格大幅上行的动力预计均较弱的判断，但未来若存在极端天气以及意外事件冲击，则能源价格存在阶段性被推升的风险。

美国通胀粘性主要由核心服务项支撑，其中通胀压力最高的为住房项，预计同比增速趋势性下降或出现在明年二季度。11月住房项增速对整体通胀同比增速贡献高于30%，对于核心通胀环比增速贡献超100%。因为租约重置存在滞后并且租金通胀的统计方式本身存在滞后，租金通胀变动往往滞后于实际租金价格变动9个月左右，而实际租金价格于今年二季度开始下降，因此预计住房服务项通胀同比增速至少上升至明年一季度，同比增速或于明年二季度出现趋势性下降，这也与鲍威尔在12月议息会议上提及的预计到明年年中会开始看到住房服务项通胀下降的判断较为一致。

其次，从除住宅项以外的核心服务项角度而言，虽然服务消费近期已放缓但其对通胀的抑制具有滞后性，预计其增速拐点的确认需等待明年。对于剔除住宅项后核心服务项，服务消费放缓往往会推动通胀降温，但具有一定滞后性，除住宅项以外的核心服务项同比顶点往往滞后实际服务消费同比顶点12-18个月。而实际服务消费同比增速在2021年二季度见顶，因而预计核心服务项（除住宅）同比增速或于今年四季度附近见顶，未来通胀粘性将继续较强。

整体对于核心服务项而言，薪资增长的高粘性也令人担忧。当前劳动力市场仍较紧张，职位空缺数与失业人数比率仍高于1.8，薪资增速预计仍将保持较高粘性，较难快速回落。而对于服务行业而言，人工成本占比较高，核心服务项（即服务项剔除能源服务项）增速与薪资增速密切相关。因此预计至少至明年一季度，核心服务项通胀仍将保持较高增速，更长期的未来也较难快速回落。

但是核心商品项通胀风险未来预计将进一步缓解，或将持续出现环比通缩。由于高通胀持续侵蚀居民收入以及储蓄水平，实际商品消费增速已大幅下降，叠加供应链压力已逐步降低至接近疫情前水平，美国步入主动去库存阶段，因此核心商品项通胀压力或将出现较大缓解。

整体而言，预计在核心商品项开始环比通缩的背景下美国通胀压力未来将逐步缓解，尤其是明年上半年基数效应或将推动通胀同比增速快速回落。需求疲软叠加供应恢复推动核心商品项通胀环比出现通缩，预计核心商品项环比通缩或成为明年上半年美国通胀的主旋律。此外，能源项以及食品项通胀未来也存在下行压力。对于当前通胀逆风方面，核心服务项中的住房项同比增速或于明年二季度开始下降，但薪资增速较难快速缓解，预计其仍将支撑核心服务项通胀粘性。

结论

核心商品环比通缩强劲推动美国11月CPI增速继续超预期下降，通胀粘性仍在于核心服务项。着眼于未来，食品项通胀或跟随供应端压力缓解而快速回落，全球需求放缓或继续推动能源价格有所下行；超额储蓄对于消费的支撑将趋于有限，消费疲软背景下核心商品项环比通缩预计将持续；由于劳动力市场仍紧张，核心服务项较难快速回落。整体而言，预计美国通胀同比增速或将在明年上半年高基数的背景下较快回落，美联储紧缩压力也将逐步下降，我们仍维持此前美联储料将于明年一季度停止加息的判断，终点利率水平或在5%。需注意若美国经济恶化过快，存在美联储加息不及预期的风险。