业绩不及预期，高办学投入及潜在债务偿还或致利润率及资金短期承压希望教育FY22 收入/归母净利润为30.43 亿元/4.46 亿元（yoy+30.9%/-26.3%），低于我们此前预测的32.60/6.11 亿元。经调整毛利率/经调整净利率同比下降4.2/12.4 个百分点，主因公司为提升教学质量增配了师资，加大了校园扩容、实训设施等投入。我们预计未来两年公司将维持较大规模办学投入，相应增加的折旧摊销或将短期拖累利润率，因此下调FY23/FY24、新增FY25 归母净利润预测至6.10 亿/7.33 亿/8.41 亿元（前值：8.48 亿/9.93/-亿元），结合市场变化及汇率影响，下调DCF 目标价至0.89 港元（前值：

1.08 港元，WACC 从13.06%调至14.10%，永续增长率2%，1 港币=人民币0.90 元）。维持“买入”。

新学年在校生人数创新高，职教特色鲜明，海内外学校协同发展FY22 公司本地教育收入同增34%至26.96 亿元，主因在校生人数持续增长及部分新校并表。23 学年公司境内新招生超9.5 万人，同比增长15%，综合报到率超85%；在校生超28 万人，同比增长21%；校均在校生/生均学费分别为约1.2 万人/1.2 万元，公司预计未来分别有望达到2 万人/2 万元。

招生规模的稳定增长与公司聚焦培养高水平专业技能人才，积极推进产教融合、校企合作，持续提升学生就业能力，职教特色鲜明密不可分。海外业务方面，FY22 国际教育收入为3.45 亿元，同比增长11%，其中马来西亚学校招生同增47%。22 年11 月公司收购匈牙利威克勒商学院，海外业务进一步拓展。

办学投入较高、可转债临近回售期，利润率及资金或短期承压FY22 公司资本开支为26.25 亿元，其中23.20 亿元为扩建类支出，同比增长47.6%，主要用于院校扩容、实训建设项目等。此外公司增配师资，新引进教师2,400 余人，推行小班教学，教职工薪酬支出同增49.9%至8.67 亿元。考虑到公司整体校舍利用率已超90%，预计未来两年公司将维持较大规模资本开支，用于校园改扩建、师资力量强化和教学设施设备持续升级，相应产生的增量折旧摊销或导致利润率及资金储备短期承压。此外，公司账面约18.72 亿可转债将于24 年2 月迎来回售期，亦可能增加资金压力。

下调目标价至0.89 港元，维持“买入”

考虑到短期内高额资本开支带来的增量折旧摊销将拖累利润率，我们下调FY23/FY24、新增FY25 归母净利润预测至6.10 亿/7.33 亿/8.41 亿元（前值：8.48/9.93/-亿元），并下调目标价至0.89 港元（前值：1.08 港元，WACC：

14.10%，对应10.51x FY23E PE）。维持“买入”评级。

风险提示：在校生规模增长/独立学院转设进度不及预期，主管部门对于学费定价的管控收紧。