公司FY2022 业绩符合预期，收入同增31%，调整后净利润由于去年同期债务重组收益所导致的高基数&投入加大，同比减少12%至7.59 亿元。同时，由于未来2 年公司仍将进一步加大办学投入，叠加公司可转债持有人有权在2024年初要求赎回，或增加公司偿债压力，公司宣布停止分派FY2022 股息，以保留现金支撑未来资本开支和债务偿还。

　　 业绩符合预期，调整后利润达7.59 亿元。1）收入和利润：2022 财年公司实现收入30.43 亿元/+30.9%。分拆来看，学费/住宿费/其他（就业、培训等）收入达25.50/2.22/2.69 亿元。公司实现净利润/经调整净利润4.46/7.59 亿元，同比-26.31%/-12.44%。营收增长主要由于公司招生人数大幅增加及新并购院校并表（西那瓦大学集团及陕西思源学院），而利润端同比下滑主要因为公司加大教学设施设备、增配师资及招生投入，且公司2021 财年确认一次性债务重组收益1.80 亿。2）毛利及费用：公司毛利率/经调整毛利率达45.9%/49.0%，同比-4.7pcts/-4.2pcts，毛利率下滑主要因为提升教学质量导致教师薪酬及配套设备折旧增加。公司销售/行政费用率为7.1%/14.5%，同比+0.8/+0.2pct，销售费用大幅增加主要系加大招生力度，行政开支增加主要由于并购院校整合及师资投入增加导致。

　　 长短期借款+可转债达59.96 亿元，公司停止现金派息以支撑未来办学投入和债务偿还。公司2022 财年融资成本为2.98 亿元，与2021 财年持平，财务费用率达9.8%/-3pcts。截至2022 年8 月31 日，公司现金及银行存款达30.34 亿元，短期+长期借款达41.24 亿元，可转债达18.72 亿美元，公司负债权益比率为51.2% /+11.4pcts，为减轻公司短期债务压力，2022 年4 月26 日，公司通过全资子公司发行8 亿元人民币的资产支持票据，期限3 年，利用债务置换优化债务结构。同时，公司宣布停止分派2022 财年股息，留存现金用于未来2 年办学投入和债务偿还。

　　 在校生人数延续高增，其中本/专科同比+20%/+27%。拆分看，报告期，公司国内学校贡献收入26.96 亿元/+34.3%，税前利润9.16 亿元/+81.0%，海外院校（包含西那瓦学校及英迪学校）贡献收入3.45 亿元/+9.4%，税前利润6804 万元/+152.2%。截至2022 年8 月31 日，在校生人数为280,453 人/+20.9%。按学历分， 本科/ 大专/ 技师在校生分别为143,402/124,905/12,146 人， 同比+20.5%/+26.9%/-16.5%。截至2022 年8 月31 日，公司校舍整体床位数达305,581 张/+19.1%，利用率达91.8%/+1.3pcts。

　　 未来2 年公司或维持高资本开支，用于新建校园&加大投入。1）新建校园提供增量：资本开支部分用于重庆忠县数字产业学院、山西医学高等专科学校、江西职业学院三所院校新建校园，我们预计江西职业学院、重庆忠县数字产业学院在2023 年9 月有望开学；2）对现有学校，公司坚持高质量发展，加大办学投入：2022 财年公司引进超过2400 名教师，薪酬支出达8.67 亿元/+49.9%。

　　未来2 年，公司或仍将保持较高资本开支，用于现有学校硬件设备升级、校区扩建以及转设等投入。

　　 风险因素：行业政策的变化；并购进度不及预期；独立学院转设进度不及预期；招生情况不及预期；债务偿还及结构调整不及预期等风险。

　　 投资建议：考虑到公司招生增长会带来的内生增长及新建设施会带来的折旧成本增加，我们维持公司2023 财年、下调2024 财年、新增2025 财年核心EPS预测至0.10/0.11/0.13 元（原2024 财年预测为0.13 元）。参考可比高教公司（中国科培、中汇集团、新高教集团等）平均估值水平（参考wind 一致预期，基本在4~6 倍PE），给予公司2023 年财年6 倍PE，对应目标价0.7 港元，维持“增持”评级。