來源：中信證券研究
作者：許英博 陳俊雲
近1個月以來，中概互聯網指數累計上漲37.8%，主要得益於行業政策釋放積極信號、空頭回補，以及疫情防控優化政策落地進度的持續超預期，帶動互聯網板塊估值快速修復。
我們認為，當前行情的持續主要由預期改善及空頭回補驅動，未來行情演繹將繼續圍繞防控優化落地以及2023年業績預期兑現展開。
回顧2022Q3，互聯網公司延續降本增效主線，展現較強的利潤彈性，2022Q3主要互聯網公司合計Non-GAAP淨利潤同比增長約43%。展望2023年，隨着防控優化政策的落地有望促進生產生活和企業經濟活動的恢復，宏觀及消費回暖趨勢下，互聯網公司業績有望展現更加顯著的改善。
根據彭博一致預期，預計2023年主要互聯網公司合計收入同比增速約12%；累計Non-GAAP淨利潤同比增速約25%，Non-GAAP淨利率約12.8%。我們建議重點關注低估值、競爭優勢穩固、業績改善趨勢明顯、現金流穩健的頭部互聯網公司。
市場回顧：利好釋放疊加空頭回補，帶動估值快速修復。
11月以來，受疫情防控政策調整預期帶動、國際宏觀環境、行業政策持續釋放積極信號，投資者情緒出現明顯改善，帶動板塊估值快速修復，中概互聯網指數累計上漲37.8%，騰訊等公司估值修復至5年分位數10%左右水平。
做空方面，港股賣空成交量佔比從10月21日的19.2%快速下降至11月18日的8.1%，此後略上升至9%-10%，但仍處於階段性低點。此外，10月中下旬以來，港股南向資金流入明顯增加，主要互聯網公司港股通持股佔比有所上升。從交易面看，市場對於行業不確定性的悲觀預期已有所改善，板塊整體估值已走出底部區間。
外部環境：政策優化背景下，業績修復預期向好，互聯網板塊估值壓制因素逐步緩解。
近兩年來，壓制互聯網板塊的外部壓力主要來自於：1）經濟預期影響折現分子；2）利率環境影響折現分母；3）監管影響板塊風險溢價。當下，互聯網板塊的壓制因素正在逐步緩解。
業績方面，自優化疫情防控的二十條措施公佈以來，國內主要城市在政策落地進度上持續超預期，生產生活秩序逐步恢復亦提振了消費互聯網板塊整體回暖的預期。利率環境方面，根據美聯儲點陣圖及市場一致預期，預計利率將於2023年上半年見頂，緩解估值壓力。
監管層面，國內外針對互聯網公司的監管均持續釋放積極信號。國內方面，自2022年以來，行業監管趨於常態化，在推動監管政策落地的同時，亦兼顧行業的平穩運行。11月以來，官媒對遊戲產業價值的認可、遊戲版號的發放、螞蟻整改的推進等多重利好的集中釋放進一步明確政策底信號。海外方面，根據彭博報道，11月PCAOB提前結束香港的審查工作，亦緩解了市場對於ADR退市的擔憂。整體來看，國內外對於互聯網行業的監管政策趨於平穩，受政策影響帶來的估值壓制亦有望逐漸改善。
業績回顧：降本增效持續亮眼，子賽道表現分化
2022Q3，主要互聯網公司仍然延續降本增效戰略，通過優化人員配置、精簡非核心業務條線、收緊內容成本、削減廣告營銷投入等方式持續進行利潤端優化，並展現出較強的利潤釋放能力，22Q3 Non-GAAP淨利率同比及環比均呈現明顯改善。
而收入端受制於宏觀經濟承壓、散點疫情擾動、消費相對疲軟等多重因素影響，短期持續承壓。分子行業看：
電商：Q3環比修復，拼多多及直播電商增長亮眼。
得益於22Q3較為穩定的疫情管控以及更通暢的物流環境帶來網零大盤的修復，主要電商平臺Q3業績均出現環比改善。國內主要電商平臺累計收入同比增長6.3%，增速環比提升4.3pcts。
其中，受益於消費降級的趨勢性機會和貨幣化能力的提升，拼多多收入實現強勁增長（yoy+65%）；直播電商持續維持高景氣，快手GMV電商收入同比增長26.6%/39.4%，抖音電商GMV（支付口徑）同比增長超50%。盈利端，營銷費用的收縮、新業務的大幅減虧，驅動利潤大幅超市場預期。
廣告：短期持續承壓，效果類廣告展現增長韌性。
廣告體現企業營銷費用預算支出，在經濟上行週期內，廣告需求反彈幅度顯著；而在宏觀承壓階段，營銷需求的收縮也更加明顯。
2022年9月，廣告市場整體花費同比下滑11.5%。而在廣告主預算收緊的趨勢下，效果類廣告由於更強的投放確定性在逆勢中展現增長韌性，22Q3電商平臺廣告收入環比均出現較明顯回暖，而以品牌廣告為主的流量平臺短期仍將承壓。
在線招聘：C端增長趨勢良好，B端招聘需求不振制約收入增長。
22Q3，BOSS直聘/獵聘營收同比-2.8%/-5.9%。其中，C端用户仍然保持穩健的規模增長和較高的活躍度，BOSS直聘註冊恢復後用户快速增長，在Q3招聘淡季中MAU仍提升至3240萬，同比增長12.5%；獵聘註冊個人用户數達8100萬，同比增長13.1%。當前制約公司營收增長的主要因素仍然在於企業端招聘需求不振，22Q3，BOSS直聘付費企業用户數為370萬，首次出現同比下滑；獵聘驗證企業用户數達110萬，同比增長16.8%，以中高端為主的客户結構在宏觀逆風時展現出一定的抗週期性。
業績展望：短期承壓已被預期，關注2023年業績修復兑現。
儘管短期來看，壓制互聯網公司收入增長的因素仍然存在，但市場已將關注重點轉向2023年業績修復兑現。防控優化政策的落地有望促進生產生活和企業經濟活動的恢復，宏觀及消費回暖趨勢下，互聯網公司業績有望出現更加顯著的改善。
根據彭博一致預期，預計2023年主要互聯網公司累計收入同比增速約12%；盈利能力保持穩中有升，預計2023年主要互聯網公司累計Non-GAAP淨利潤同比增速約25%，Non-GAAP淨利率約12.8%。
分季度看，22Q4-23Q4，樣本公司累計收入增速一致預期分別為6.3%/8.5%/12.8%/12.6%/12.8%,累計Non-GAAP淨利潤增速一致預期分別為20.7%/52.2%/21.7%/15.0%/22.6%，累計Non-GAAP淨利率一致預期分別為12.2% /11.6% /12.1% /14.0% /13.3%。
編輯/phoebe
