坚定不移走高质量发展之路，短期利润率承压，长期稳健增长趋势不改新高教集团FY22 营收同比增长28.3%至19.22 亿元。毛利率同比下降5.6个百分点至39.0%，主要由于公司加大了师资队伍和校园设施投入。归母净利润同比增长9.2%至6.20 亿元。营收及净利低于我们此前预期（23.19/6.47亿元），主因公司主动优化生源结构，短期内在校生总人数增长趋缓。全年派息率约49%。综合考虑学生人数增速放缓、高质量办学投入增加，预计短期内毛利率或承压。因此我们下调FY23/24/25 归母净利润预测至6.70/7.17/7.84 亿元（前值：人民币7.59/8.29/-亿元）。随市场变化因素，我们将WACC 上调至14.16%（前值：12.11%），下调目标价至4.05 港币(永续增长率2%，港币/人民币=0.91)。维持“买入”。

　　内涵建设持续强化，教学提质效果显着

　　师资方面，公司大力引进学科专业建设高层次人才，提升教学核心岗位薪酬标准，提高教职工福利等开支，FY22 人力成本同比增长 40.5%。教学设施方面，公司持续建设升级实验实训室、智慧教室、图书馆等，FY22 相关投入增加2.35亿。教学方面，公司与国内外知名高校合作进行资源共享和共建优势专业。

　　公司的高质量发展战略取得了良好成果，学生就业竞争力和就业质量稳步提高。公司聚焦朝阳产业，截至FY22，公司旗下学校学生初次就业率达89%，高于全国平均水平，高质量就业率同比提升187%，就业于世界500 强、全国百强、上市公司等名企的毕业生人数占高质量就业总人数的23%。

　　新生人数稳健增长，生源结构优化，学费增长潜力待释放公司优秀的教学质量带动了招生竞争力的逐渐增强。公司预计2022/2023 学年总在校生人数约140,535 人，新生人数稳健增长，其中本科计划增加近 3000 个，专升本计划数增加45%，本科层次新生占比提升5%，生源结构进一步优化。此外，2022/2023 学年新生生均学费增长13.2%。我们预计随着各个学校生源结构的逐步调整，高学费的本专科人数占比进一步增加，整体学费有较大增长潜力。

　　下调目标价至4.05 港元，维持“买入”

　　我们预计公司生源结构调整完成前，总人数增长或比较缓慢；公司持续加大高质量办学投入为未来增长筑基，短期内毛利率或承压。因此我们下调FY23/24/25 归母净利润预测至人民币6.70/7.17/7.84 亿元（前值：人民币7.59/8.29/-亿元）。结合市场变化，上调WACC 至14.16%（前值：12.11%），下调基于DCF 的目标价至4.05 港元(前值5.78 港元，永续增长率2%，港币/人民币=0.91)，对应8.71x FY23E PE。维持“买入”。

　　风险提示：主管部门对于学费定价的监管趋紧；在校生规模增长不及预期。