事件概述
2022 财年公司实现收入/净利/经调整净利分别为30.43/4.46/7.59 亿元、同比增长30.9%/-26.3% /-12.4%，剔除去年一次性利润影响1.79 亿元后经调净利增长11%。其中调整项为：（1）加回评估增值引起的折旧与摊销（22 财年为1 亿元，21 财年为0.74 亿元）；（2）加回转设费以及因转设费延期支付按摊余成本核算而计提的财务费用（22 财年为0.3 亿元，21 财年为6.86 亿元）；（3）加回因转设一次性终止确认品牌使用费（22 财年无，21 财年为0.77 亿元）；（4）加回汇兑损益（22 财年为1.34 亿元，21财年为-0.19 亿元）；（5）加回以权益结算的购股权开支（22 财年为0.27 亿元）；（6）加回因股权款收购的延期支付按摊余成本核算而计提的财务费用（22 财年为0.21 亿元，21 财年为0.31 亿元）；（7）减去可换股债券的公平值变动收益（22 财年为0.04 亿元，21 财年为3.76 亿元）；（8）减去科技学院长期股权投资权益法转成本法获得的投资收益（22 财年无，21 财年为2.12 亿元）。末期董事会决议不进行派息。
分析判断:
在校学生人数显著增加贡献收入增长。分业务来看，2022 财年集团学费/寄宿费/书籍及日用品销售/其他收入分别为25.50/2.22/0.54/2.15 亿元、同比增长32%/41%/-26%/34% 、收入占比分别为84%/7%/2%/7%。2021/22 学年，集团入读学生总数为28.05 万人、同比增长21%。从学生构成来看，本科/专科/技师学生人数分别为14.34/12.49/1.21 万人、同比增长20%/27%/-16%、占比分别为51%/45%/4%。
从国内学校和国际学校看：（1）本地教育实现收入26.96 亿元、同比增长34%，其中本地教育学费/寄宿费/书籍及日用品销售/其他收入分别为22.26/2.20/0.54/1.95 亿元、同比增长37%/40%/-26%/28%、占比分别为83%/8%/2%/7%。（2）国际教育实现收入3.45 亿元、同比增长9%，其中学费/寄宿费/其他收入分别为3.24/0.02/0.20 亿元、同比增长6%/-/133%、占比分别为94%/0%/6%。
公司加大校舍及设备投入导致毛利率下降。2022 财年毛利率为45.9%、同比下降4.7PCT；经调整毛利率为49.0%、同比下降4.2PCT。毛利率下降主要是本年度集团为提升教学质量，加大校舍及教学实训设备投入从而使得教职工薪酬和折旧摊销增加。22 财年公司成本为16.48 亿元、同比增长43.5%，成本/收入同比提升4.7PCT 至54.1%，主要由于增配师资，推行小班教学，教职工薪酬增加；以及升级院校，加大实训投入，校舍及实训设备转固折旧摊销增加，折旧及摊销增加主要是由于本年新并购院校占比50%以上。
受毛利率、其他收入下降影响，净利率同比下降。公司净利率为14.7%、同比下降11.4PCT；经调整净利率为24.9%，同比下降12.3PCT。净利率下降主要受到毛利率下降、其他收入减少等影响。2022 财年，集团其他收入为2.82 亿元、同比下降57.7%，主要由于21 年科技学院股权价值评估增值人民币2.12 亿元及债务重组收益人民币1.80 亿元，扣除上述影响实际较21 年同期增加人民币0.07 亿元。从费用率来看，（1）2022 财年销售费用率为7.1%、同比增长0.8PCT，主要由于与招生就业相关的人力、广告及市场推广等方面的投入增加；（2）管理费用率为14.5%、同比增长0.2PCT，主要由于并购院校需要进一步深入整合，院校加大师资引才及院校升级导致薪酬、折旧及摊销有所增加；（3）其他开支/收入为4.7%、同比增长0.3PCT，主要由于汇兑损失增加；（4）融资成本2.98 亿元，同比基本持平；（5）所得税/收入为4.7%、同比提升1.8PCT。
投资建议
我们认为公司未来成长空间在于：（1）23 年9 月公司新增招生9.5 万人，从而在校生增长21%；（2）四川、贵州等省自主定价权放开有望加速学校提价，此外同英迪、西那瓦开设国外本科对接等带动学费提升。但我们预计未来2 年公司仍处于投入期，净利率仍有一定压力，但未来投入期后有望回升。
考虑招生超预期，将23/24 财年收入预测从29.67/33.51 亿元上调至36.52/41.99 亿元，考虑未来公司仍处于投入期，将23/24 财年经调整归母净利预测从12.38/14.68 亿元下调至8.4/10.5 亿元，新增25 财年收入/经调整归母净利预测48.7/13.15 亿元，对应23/24 财年EPS 由0.15/0.18 元下调至0.10/0.13 元，新增25 财年EPS 为0.16 元。2022 年12 月1 日收盘价0.68 港元对应PE 分别为6/5/4X（1 港元=0.91 元人民币），维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧风险、未决债务债券风险、系统性风险。
事件概述
2022 財年公司實現收入/淨利/經調整淨利分別爲30.43/4.46/7.59 億元、同比增長30.9%/-26.3% /-12.4%，剔除去年一次性利潤影響1.79 億元后經調淨利增長11%。其中調整項爲：（1）加回評估增值引起的折舊與攤銷（22 財年爲1 億元，21 財年爲0.74 億元）；（2）加回轉設費以及因轉設費延期支付按攤餘成本覈算而計提的財務費用（22 財年爲0.3 億元，21 財年爲6.86 億元）；（3）加回因轉設一次性終止確認品牌使用費（22 財年無，21 財年爲0.77 億元）；（4）加回匯兌損益（22 財年爲1.34 億元，21財年爲-0.19 億元）；（5）加回以權益結算的購股權開支（22 財年爲0.27 億元）；（6）加回因股權款收購的延期支付按攤餘成本覈算而計提的財務費用（22 財年爲0.21 億元，21 財年爲0.31 億元）；（7）減去可換股債券的公平值變動收益（22 財年爲0.04 億元，21 財年爲3.76 億元）；（8）減去科技學院長期股權投資權益法轉成本法獲得的投資收益（22 財年無，21 財年爲2.12 億元）。末期董事會決議不進行派息。
分析判斷:
在校學生人數顯著增加貢獻收入增長。分業務來看，2022 財年集團學費/寄宿費/書籍及日用品銷售/其他收入分別爲25.50/2.22/0.54/2.15 億元、同比增長32%/41%/-26%/34% 、收入佔比分別爲84%/7%/2%/7%。2021/22 學年，集團入讀學生總數爲28.05 萬人、同比增長21%。從學生構成來看，本科/專科/技師學生人數分別爲14.34/12.49/1.21 萬人、同比增長20%/27%/-16%、佔比分別爲51%/45%/4%。
從國內學校和國際學校看：（1）本地教育實現收入26.96 億元、同比增長34%，其中本地教育學費/寄宿費/書籍及日用品銷售/其他收入分別爲22.26/2.20/0.54/1.95 億元、同比增長37%/40%/-26%/28%、佔比分別爲83%/8%/2%/7%。（2）國際教育實現收入3.45 億元、同比增長9%，其中學費/寄宿費/其他收入分別爲3.24/0.02/0.20 億元、同比增長6%/-/133%、佔比分別爲94%/0%/6%。
公司加大校舍及設備投入導致毛利率下降。2022 財年毛利率爲45.9%、同比下降4.7PCT；經調整毛利率爲49.0%、同比下降4.2PCT。毛利率下降主要是本年度集團爲提升教學質量，加大校舍及教學實訓設備投入從而使得教職工薪酬和折舊攤銷增加。22 財年公司成本爲16.48 億元、同比增長43.5%，成本/收入同比提升4.7PCT 至54.1%，主要由於增配師資，推行小班教學，教職工薪酬增加；以及升級院校，加大實訓投入，校舍及實訓設備轉固折舊攤銷增加，折舊及攤銷增加主要是由於本年新併購院校佔比50%以上。
受毛利率、其他收入下降影響，淨利率同比下降。公司淨利率爲14.7%、同比下降11.4PCT；經調整淨利率爲24.9%，同比下降12.3PCT。淨利率下降主要受到毛利率下降、其他收入減少等影響。2022 財年，集團其他收入爲2.82 億元、同比下降57.7%，主要由於21 年科技學院股權價值評估增值人民幣2.12 億元及債務重組收益人民幣1.80 億元，扣除上述影響實際較21 年同期增加人民幣0.07 億元。從費用率來看，（1）2022 財年銷售費用率爲7.1%、同比增長0.8PCT，主要由於與招生就業相關的人力、廣告及市場推廣等方面的投入增加；（2）管理費用率爲14.5%、同比增長0.2PCT，主要由於併購院校需要進一步深入整合，院校加大師資引才及院校升級導致薪酬、折舊及攤銷有所增加；（3）其他開支/收入爲4.7%、同比增長0.3PCT，主要由於匯兌損失增加；（4）融資成本2.98 億元，同比基本持平；（5）所得稅/收入爲4.7%、同比提升1.8PCT。
投資建議
我們認爲公司未來成長空間在於：（1）23 年9 月公司新增招生9.5 萬人，從而在校生增長21%；（2）四川、貴州等省自主定價權放開有望加速學校提價，此外同英迪、西那瓦開設國外本科對接等帶動學費提升。但我們預計未來2 年公司仍處於投入期，淨利率仍有一定壓力，但未來投入期後有望回升。
考慮招生超預期，將23/24 財年收入預測從29.67/33.51 億元上調至36.52/41.99 億元，考慮未來公司仍處於投入期，將23/24 財年經調整歸母淨利預測從12.38/14.68 億元下調至8.4/10.5 億元，新增25 財年收入/經調整歸母淨利預測48.7/13.15 億元，對應23/24 財年EPS 由0.15/0.18 元下調至0.10/0.13 元，新增25 財年EPS 爲0.16 元。2022 年12 月1 日收盤價0.68 港元對應PE 分別爲6/5/4X（1 港元=0.91 元人民幣），維持“買入”評級。
風險提示
市場競爭加劇風險、未決債務債券風險、系統性風險。
