新高教集团公布22 财年收入为人民币19.2 亿元，同比增长28％；经调整归母净利润为人民币6.61 亿元，同比增长16.4％。收入和利润的增长均符合我们此前预期。我们认为公司收入的增长主要源于集团学费及住宿费的提升以及新并购院校（兰州学校和郑州学校）的并表，经调整利润的增长则主要源于公司收购了黑龙江学校10%的少数股东权益。此外，内生增长对收入贡献约16%，其余则由外延并购所贡献。新高教同时公告派发末期股息每股0.093 元，全年派息0.199 元，派息率为50%，全年股息率达到8.4%内生为主，外延为辅，收入稳增。新高教集团在21/22 学年的在校生人数受益于高职三年300 万扩招所带来的专科生源增长，达到14.4 万人，同比增长22%。同时，在优质优价战略推动下，结合超98%的平均就业率，出色口碑助力平均学费同比增长5%。外延依旧在22 财年发挥作用，公司在2021 年收购的郑州学校于21年9月完成并表，而自建的兰州学校也在21年4 月并表，从而对22 财年在校生人数以及收入增长做出贡献。22/23学年，由于公司优化在校生人数结构，在校生人数同比下降2.3%，但本科在校生人数超5.1 万人，占比达到36%，同比提升约6 个百分点。而本科层次相较专科层次具有更高的收费标准，因此我们预计23 财年公司平均学费增幅将达到11%，集团23 财年收入有望提升至20.87 亿元，同比增长8.6%。

　　高质量战略延续，培训业务迅速扩张，利润率筑底。22 财年新高教集团毛利率为39%，同比下降5.6 个百分点；归母净利润率为34.4%，同比下降3.5 个百分点，环比增长1.1 个百分点。我们认为，利润率的下滑主要源于集团持续提升教学质量，在教师团队搭建以及院校硬件投入成本加大，主营成本同比增长41%，超出收入的增幅。另外，由于集团在22 财年增强了新媒体品牌宣传力度，导致销售费用同比增长42%至2,870 万元。而在集团化办学的赋能下，公司的行政开支占收入比重进一步下降，为4.6%（同比下降1 个百分点）。此外，公司基于高质量办学的基础，拓展了非学历职业培训业务，22 财年服务收益1.42 亿元，同比增长22%，我们相信职业培训业务有望成为未来公司发展的新动能，从而带动集团其他收益及增益在23/24/25 财年分别达到3.83/4.58/5.48 亿元。展望未来，我们认为随着集团内核建设逐步完成，硬件投入下降，主营成本增长将放缓，叠加非学历职业培训业务快速增长，利润率将迎来修复。

　　维持买入。得益于新高教集团的高质量办学战略，我们认为公司的平均学费有望在22 至25 财年保持6.4%的年复合增速。同时，依靠职业培训业务发展，也将带动利润率稳步提升，预计在25 财年达到42%。由于在校生规模增速放缓，我们下调集团23/24 财年的归母利润至7.81 亿元和9.15 亿元，新增25 财年归母净利润预期为10.35 亿元。我们将目标价下调至3.09 港元，对应31%上涨空间，维持买入评级。

　　风险提示：职业培训业务发展不及预期；学费提价不及预期。