作者 | Eugenio Catone编译 | 美股研究社

01

摘要

第一个问题:Disney+烧钱越来越多。

第二个问题:迪士尼乐园太贵了。

尽管前景并不乐观，我将对迪士尼的评级从卖出改为持有。

如果你在2015年初投资了迪士尼(NYSE:DIS)，一直持有到今天，你将赚到零美元。因此，强大的竞争优势不足以让这家公司成为一个好的投资。

TIKR Terminal

该公司目前的自由现金流远不及其黄金时期。公园关闭了几个月，这样的崩溃是意料之中的。然而，今天几乎恢复了正常，但迪士尼的数字仍然令人印象深刻。

解雇鲍勃·查佩克，让鲍勃·伊格尔回归的决定受到了市场的欢迎，但我认为我们不应该太兴奋。鲍勃·伊格尔以某种方式离开了这家公司，而差不多3年后的今天，很多事情都发生了变化。有几个问题需要解决，在本文中我将列出两个我认为最紧迫的问题。

02

第一个问题：

Disney+烧钱越来越多

由于公园在疫情期间关闭，鲍勃·查佩克在任职期间主要专注于开发Disney+流媒体平台。

Statista

该平台在短时间内获得了公众的极大反响，在不到3年的时间里订阅量达到了1.642亿。目前，它是继亚马逊Prime(2亿)和Netflix(2.2309亿)之后的第三大流媒体平台。当然，这是一个很好的结果，但有一个问题:Disney+没有盈利，而该公司似乎并不太在意。

我们的第四季度订阅用户增长强劲，总订阅用户增加了1460万，其中包括1210万Disney+订阅用户。Disney+在短短三年内的快速增长是我们战略决策的直接结果，我们在创造令人难以置信的内容和在国际上推广服务上投入了大量资金。我们预计，我们的DTC运营亏损将继续缩小，如果我们没有看到经济气候的重大转变，Disney+仍将在2024财年实现盈利。

前首席执行官Bob Chapek在2022年第四季度的报告中强调了订阅量的增长，同时也表明了他对Disney+能够在2024财年实现盈利的信心。

关于订阅增长，没什么可说的。他们的增长非常迅速，如果Disney+在未来两年达到2 - 2.2亿订阅，我不会感到惊讶。另一方面，如果Disney+在2024财年之前实现盈利，我会非常惊讶，现在我将解释原因。

Company data

这张图表显示了Disney+从2020年第一季度的季度收入。首先要注意的是，第一季度收入下降，因此我们看到增长放缓。与新订阅用户相比，这一结果主要是由于每付费用户的平均月收入逐年恶化。

Statista

总体而言，在2020、2021、2022财年，Disney+营收分别为28亿美元、52亿美元和74亿美元。

所以，客观上，虽然上季度面临停滞期，但3年的收入增长了很多。问题是，尽管增长如此显著，但Disney+仍在持续烧钱，因为运营成本的增长超过了收入本身。结果是迪士尼的收入增加了，但营业收入减少了。

Disney FY 2022

事实上，从这张图中可以看出，尽管收入增长了20%，但直接面向消费者的部门(包括Disney+、Hulu和ESPN+)在2022财年的运营亏损比2021财年更大。在我看来，一个持续快速增长的部门，尽管营收达到195.5亿美元，却出现了40亿美元的运营亏损，这令人担忧。人们的印象是，迪士尼+发展得越快，亏损就越多。

因此，考虑到这些因素，我不认为Disney+可以通过继续这种方式在2024财年盈利。现在需要的是改变商业模式，既可以降低运营成本，也可以增加收入。然而，所有这些都没有减少订阅。

就我个人而言，我认为根据目前的情况，Disney+不太可能在2024财年实现盈利，但我不会完全排除这种可能性;事实上，很快就会有重要的消息。

首席财务官克里斯汀·麦卡锡(Christine McCarthy)表示，现在Disney+的全球上线已经完成，他们愿意“合理调整成本基础”。因此，我预计早在下个季度，该公司将减少在Disney+新内容授权上的支出，同时减少在平台广告上的支出。

此外，变化不仅体现在运营成本上，还体现在收入上。

thewaltdisneycompany.com

这是与直接面向消费者平台相关的新价目表，其中最大的变化不是价格上涨，而是无广告或有广告支持的Disney+订阅的可能性。新的订阅将从12月8日开始。

所以，关于Disney+商业模式的消息已经出现了，这是好事，因为之前的情况是不可持续的，但我们还不知道消费者会如何反应。由于包含广告的新低成本订阅，营收可能会大幅增加，就像由于人们不愿为不包含广告的订阅付费，营收可能会减少一样。

与此同时，由于平台内内容减少而导致的运营成本下降可能会成为用户逃离的另一个动机。要理解这些变化之后的形势将如何发展是非常复杂的，但我认为，最早在下一份季度报告中，我们可能会了解更多。当然，鲍勃·伊格尔要想在2024财年前让Disney+盈利并不容易。

03

第二个问题：

迪士尼乐园太贵了

Disney FY 2022

看看2022年第四季度取得的成果，我们可以看到，与2021年第四季度相比，有了明显的改善。减少相关的限制意味着迪士尼可以在其公园内提供最大限度的服务。然而，收入的急剧增长不仅是由于这方面的原因，也是由于公园价格的上涨。

票价上涨了，与观影体验相关的所有成本也随之上涨。

如果我们基于2022年第四季度的结果，价格上涨是一个很好的举动，因为需求是这样的，它支持他们，然而，我担心这是否可以持续未来几年。

在假期方面，2022年是创纪录的一年，这主要是因为在前两年，人们的出行能力受到了限制。许多本应在2020年或2021年进行的旅行被推迟到2022年。这种情况显然也适用于迪士尼乐园，那里的人们在等待了两年之后也愿意花更多的钱。2022年基本上是最好的一年，迪士尼乐园非常拥挤。

从收入的角度来看，2022年对这些公园来说是成功的，但我们常常倾向于忽视一些可能更重要的东西。事实上，公园的高价格似乎辜负了粉丝们的期望。以下是time2play对1927名迪士尼乐园粉丝的调查结果:

92.6%的受访者认为，去华特迪士尼世界度假区度假的费用对于普通美国家庭来说是无法承受的。

68.30%的人认为迪士尼世界因成本过高而失去了魅力。

66.90%的人认为，除非升级到Genie+ 并购买额外的Lightning Lane门票，否则无法获得完整的迪士尼世界体验。

总的来说，这些结果表明，对于那些不愿意花太多钱的人来说，在迪士尼乐园的体验往往是消极的。这可能是一个信号，表明粉丝们在再次前往迪士尼乐园度假前会三思而后行。

除了物价上涨，目前的宏观经济形势也应该被考虑在内，为了对抗通货膨胀，世界各地的主要中央银行都大幅提高了利率，这限制了信贷的获取，减缓了经济增长。在经济衰退期间，度假当然不是首选，像迪士尼这样昂贵的公园可能会成为一种奢侈。这是上次经济大衰退时的情况。

TIKR Terminal

至于国内部分，公园在2009年和2010年经历了收入的下降，直到2011年才有所恢复。国际业务遇到的困难更多，直到2012年才达到2008年的峰值。我的猜测是，在未来2-3年内，类似的情况可能会再次出现，但这在很大程度上取决于经济衰退的严重程度以及迪士尼将如何应对。如果推出大幅折扣，公园的上座率可能仍会很高，但这绝不是必然的。

迪士尼乐园的收入在经历了一个不错的2022年之后，在经济衰退的边缘，以及粉丝对他们上一个迪士尼乐园的体验不满意的情况下，鲍勃·伊格尔要想改善这一业绩并不容易。

尽管前景并不乐观，我还是将对迪士尼的评级从卖出改为持有。原因是最近更换了首席执行官，这让我对迪士尼未来的管理有了希望，因为我个人不喜欢鲍勃·查佩克任职期间做出的选择。

鲍勃·伊格尔已经出色地管理这家公司15年了，我相信他能够让 Disney+盈利，并找到正确的方案让失望的粉丝们重新燃起热情。

END美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。

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