作者 | Eugenio Catone編譯 | 美股研究社
01
摘要
第一個問題:Disney+燒錢越來越多。
第二個問題:迪士尼樂園太貴了。
儘管前景並不樂觀，我將對迪士尼的評級從賣出改為持有。
如果你在2015年初投資了迪士尼(NYSE:DIS)，一直持有到今天，你將賺到零美元。因此，強大的競爭優勢不足以讓這家公司成為一個好的投資。
TIKR Terminal
該公司目前的自由現金流遠不及其黃金時期。公園關閉了幾個月，這樣的崩潰是意料之中的。然而，今天幾乎恢復了正常，但迪士尼的數字仍然令人印象深刻。
解僱鮑勃·查佩克，讓鮑勃·伊格爾迴歸的決定受到了市場的歡迎，但我認為我們不應該太興奮。鮑勃·伊格爾以某種方式離開了這家公司，而差不多3年後的今天，很多事情都發生了變化。有幾個問題需要解決，在本文中我將列出兩個我認為最緊迫的問題。
02
第一個問題：
Disney+燒錢越來越多
由於公園在疫情期間關閉，鮑勃·查佩克在任職期間主要專注於開發Disney+流媒體平臺。
Statista
該平臺在短時間內獲得了公眾的極大反響，在不到3年的時間裏訂閲量達到了1.642億。目前，它是繼亞馬遜Prime(2億)和Netflix(2.2309億)之後的第三大流媒體平臺。當然，這是一個很好的結果，但有一個問題:Disney+沒有盈利，而該公司似乎並不太在意。
我們的第四季度訂閲用户增長強勁，總訂閲用户增加了1460萬，其中包括1210萬Disney+訂閲用户。Disney+在短短三年內的快速增長是我們戰略決策的直接結果，我們在創造令人難以置信的內容和在國際上推廣服務上投入了大量資金。我們預計，我們的DTC運營虧損將繼續縮小，如果我們沒有看到經濟氣候的重大轉變，Disney+仍將在2024財年實現盈利。
前首席執行官Bob Chapek在2022年第四季度的報告中強調了訂閲量的增長，同時也表明了他對Disney+能夠在2024財年實現盈利的信心。
關於訂閲增長，沒什麼可説的。他們的增長非常迅速，如果Disney+在未來兩年達到2 - 2.2億訂閲，我不會感到驚訝。另一方面，如果Disney+在2024財年之前實現盈利，我會非常驚訝，現在我將解釋原因。
Company data
這張圖表顯示了Disney+從2020年第一季度的季度收入。首先要注意的是，第一季度收入下降，因此我們看到增長放緩。與新訂閲用户相比，這一結果主要是由於每付費用户的平均月收入逐年惡化。
Statista
總體而言，在2020、2021、2022財年，Disney+營收分別為28億美元、52億美元和74億美元。
所以，客觀上，雖然上季度面臨停滯期，但3年的收入增長了很多。問題是，儘管增長如此顯著，但Disney+仍在持續燒錢，因為運營成本的增長超過了收入本身。結果是迪士尼的收入增加了，但營業收入減少了。
Disney FY 2022
事實上，從這張圖中可以看出，儘管收入增長了20%，但直接面向消費者的部門(包括Disney+、Hulu和ESPN+)在2022財年的運營虧損比2021財年更大。在我看來，一個持續快速增長的部門，儘管營收達到195.5億美元，卻出現了40億美元的運營虧損，這令人擔憂。人們的印象是，迪士尼+發展得越快，虧損就越多。
因此，考慮到這些因素，我不認為Disney+可以通過繼續這種方式在2024財年盈利。現在需要的是改變商業模式，既可以降低運營成本，也可以增加收入。然而，所有這些都沒有減少訂閲。
就我個人而言，我認為根據目前的情況，Disney+不太可能在2024財年實現盈利，但我不會完全排除這種可能性;事實上，很快就會有重要的消息。
首席財務官克里斯汀·麥卡錫(Christine McCarthy)表示，現在Disney+的全球上線已經完成，他們願意“合理調整成本基礎”。因此，我預計早在下個季度，該公司將減少在Disney+新內容授權上的支出，同時減少在平臺廣告上的支出。
此外，變化不僅體現在運營成本上，還體現在收入上。
thewaltdisneycompany.com
這是與直接面向消費者平臺相關的新價目表，其中最大的變化不是價格上漲，而是無廣告或有廣告支持的Disney+訂閲的可能性。新的訂閲將從12月8日開始。
所以，關於Disney+商業模式的消息已經出現了，這是好事，因為之前的情況是不可持續的，但我們還不知道消費者會如何反應。由於包含廣告的新低成本訂閲，營收可能會大幅增加，就像由於人們不願為不包含廣告的訂閲付費，營收可能會減少一樣。
與此同時，由於平臺內內容減少而導致的運營成本下降可能會成為用户逃離的另一個動機。要理解這些變化之後的形勢將如何發展是非常複雜的，但我認為，最早在下一份季度報告中，我們可能會了解更多。當然，鮑勃·伊格爾要想在2024財年前讓Disney+盈利並不容易。
03
第二個問題：
迪士尼樂園太貴了
Disney FY 2022
看看2022年第四季度取得的成果，我們可以看到，與2021年第四季度相比，有了明顯的改善。減少相關的限制意味着迪士尼可以在其公園內提供最大限度的服務。然而，收入的急劇增長不僅是由於這方面的原因，也是由於公園價格的上漲。
票價上漲了，與觀影體驗相關的所有成本也隨之上漲。
如果我們基於2022年第四季度的結果，價格上漲是一個很好的舉動，因為需求是這樣的，它支持他們，然而，我擔心這是否可以持續未來幾年。
在假期方面，2022年是創紀錄的一年，這主要是因為在前兩年，人們的出行能力受到了限制。許多本應在2020年或2021年進行的旅行被推遲到2022年。這種情況顯然也適用於迪士尼樂園，那裏的人們在等待了兩年之後也願意花更多的錢。2022年基本上是最好的一年，迪士尼樂園非常擁擠。
從收入的角度來看，2022年對這些公園來説是成功的，但我們常常傾向於忽視一些可能更重要的東西。事實上，公園的高價格似乎辜負了粉絲們的期望。以下是time2play對1927名迪士尼樂園粉絲的調查結果:
92.6%的受訪者認為，去華特迪士尼世界度假區度假的費用對於普通美國家庭來説是無法承受的。
68.30%的人認為迪士尼世界因成本過高而失去了魅力。
66.90%的人認為，除非升級到Genie+ 併購買額外的Lightning Lane門票，否則無法獲得完整的迪士尼世界體驗。
總的來説，這些結果表明，對於那些不願意花太多錢的人來説，在迪士尼樂園的體驗往往是消極的。這可能是一個信號，表明粉絲們在再次前往迪士尼樂園度假前會三思而後行。
除了物價上漲，目前的宏觀經濟形勢也應該被考慮在內，為了對抗通貨膨脹，世界各地的主要中央銀行都大幅提高了利率，這限制了信貸的獲取，減緩了經濟增長。在經濟衰退期間，度假當然不是首選，像迪士尼這樣昂貴的公園可能會成為一種奢侈。這是上次經濟大衰退時的情況。
TIKR Terminal
至於國內部分，公園在2009年和2010年經歷了收入的下降，直到2011年才有所恢復。國際業務遇到的困難更多，直到2012年才達到2008年的峯值。我的猜測是，在未來2-3年內，類似的情況可能會再次出現，但這在很大程度上取決於經濟衰退的嚴重程度以及迪士尼將如何應對。如果推出大幅折扣，公園的上座率可能仍會很高，但這絕不是必然的。
迪士尼樂園的收入在經歷了一個不錯的2022年之後，在經濟衰退的邊緣，以及粉絲對他們上一個迪士尼樂園的體驗不滿意的情況下，鮑勃·伊格爾要想改善這一業績並不容易。
儘管前景並不樂觀，我還是將對迪士尼的評級從賣出改為持有。原因是最近更換了首席執行官，這讓我對迪士尼未來的管理有了希望，因為我個人不喜歡鮑勃·查佩克任職期間做出的選擇。
鮑勃·伊格爾已經出色地管理這家公司15年了，我相信他能夠讓 Disney+盈利，並找到正確的方案讓失望的粉絲們重新燃起熱情。
END美股研究社（meigushe）所發佈文章不具有投資建議，請各位投資者自行判斷。
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