全球功能沙发龙头，2023 上半财年盈利表现超预期。公司功能沙发销售量全球排名第一，业务模式已成功由早期的出口代工为主转变为国内自主品牌销售为主，品牌产品内销占比已达60%以上，拥有“芝华仕”、“头等舱”、“尼科莱蒂NICOLETTIHOME”3 大品牌11 大系列，在国内拥有较高知名度。公司长期经营业绩稳健，2016-2022 财年，公司营业收入、归母净利润CAGR 分别为19.6%、9.2%。公司2023 财年中期业绩盈利逆势增长，尽管受国内疫情及海外通胀影响内外销收入增长放缓，但由于主要原材料价格高位回落，公司盈利逆势提升，1H23 实现毛利率38.8%，同比+2.6pct，实现归母净利10.92 亿港元，同比增长10.5%。
内销渠道聚焦提质增效，国内功能沙发渗透率提升空间广阔。内销方面，2016-2022 财年公司内销营收CAGR 达32.4%，显著拉动公司整体增长，长期成长空间广阔：1）行业层面，目前我国功能沙发渗透率仅6.2%，距离美国48.4%仍有较大空间，中长期行业仍处于渗透率提升的发展红利期。2）渠道层面，线上线下全域布局，经历了过去几年快速开店以后，今年以来在行业景气度快速变化的背景下，公司渠道扩张有所放缓、聚焦门店运营势能提升，通过经销商新零售中台赋能，驱动单店效率提升。截止2022 年9 月30 日，公司在国内拥有6230 家专卖店，上半财年净开店262 家。线上加快电商及新型渠道布局，22 年双十一期间芝华士实现全网销售额12.8 亿元，多平台同品类销售排名第一。3）产品层面，公司持续扩品牌、扩品类，驱动沙发产品多样化、年轻化，近年来通过收购格调、意斯特、普丽尼等品牌，扩展休闲布艺、高端意式等多样风格，覆盖更广泛人群；同时，公司依托沙发基本盘向床具、定制等品类扩展，目前公司床具主要品牌包括“芝华士智能床”、“芝华士五星床垫”，2016-2022 财年床具业务收入CAGR 达65%。
外销竞争力领先，全球市占率有望持续提升。公司产品主要以代工模式销往美国、欧洲，外销增长稳健，16-22 财年营收CAGR 为6.3%；为积极应对关税及海运风险，公司积极建设越南&墨西哥产能，提升对北美客户供货能力，2019 年以10.8%市占率位居北美功能沙发制造商前三；未来随着墨西哥产能完善，公司有望凭借规模生产、成本等多方面优势，进一步增强产品竞争力、提升对海外客户的供货能力，有望驱动海外市占率持续提升。
夯基筑实，期待重拾强劲发展动力，首次覆盖给予“买入”评级。公司作为功能沙发龙头，大单品优势领先，分享国内功能沙发渗透率提升的长期红利，多品类有序扩张稳健发展。线上线下全域布局，聚焦渠道提质增效，未来随着国内消费环境逐步回暖，内销有望重拾强劲发展动力。外销业务依托全球产能布局与产业链优势，全球竞争力不断增强、市占率有望持续提升。我们预计公司2023-2025 财年归母净利润分别为25.69 亿港元、30.13 亿港元、34.65 亿港元，分别同比增长14.3%、17.3%、15.0%，公司目前股价对应2023财年（22/23财年）PE为10x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素：外汇风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险。
全球功能沙發龍頭，2023 上半財年盈利表現超預期。公司功能沙發銷售量全球排名第一，業務模式已成功由早期的出口代工爲主轉變爲國內自主品牌銷售爲主，品牌產品內銷佔比已達60%以上，擁有“芝華仕”、“頭等艙”、“尼科萊蒂NICOLETTIHOME”3 大品牌11 大系列，在國內擁有較高知名度。公司長期經營業績穩健，2016-2022 財年，公司營業收入、歸母淨利潤CAGR 分別爲19.6%、9.2%。公司2023 財年中期業績盈利逆勢增長，儘管受國內疫情及海外通脹影響內外銷收入增長放緩，但由於主要原材料價格高位回落，公司盈利逆勢提升，1H23 實現毛利率38.8%，同比+2.6pct，實現歸母淨利10.92 億港元，同比增長10.5%。
內銷渠道聚焦提質增效，國內功能沙發滲透率提升空間廣闊。內銷方面，2016-2022 財年公司內銷營收CAGR 達32.4%，顯著拉動公司整體增長，長期成長空間廣闊：1）行業層面，目前我國功能沙發滲透率僅6.2%，距離美國48.4%仍有較大空間，中長期行業仍處於滲透率提升的發展紅利期。2）渠道層面，線上線下全域佈局，經歷了過去幾年快速開店以後，今年以來在行業景氣度快速變化的背景下，公司渠道擴張有所放緩、聚焦門店運營勢能提升，通過經銷商新零售中臺賦能，驅動單店效率提升。截止2022 年9 月30 日，公司在國內擁有6230 家專賣店，上半財年淨開店262 家。線上加快電商及新型渠道佈局，22 年雙十一期間芝華士實現全網銷售額12.8 億元，多平臺同品類銷售排名第一。3）產品層面，公司持續擴品牌、擴品類，驅動沙發產品多樣化、年輕化，近年來通過收購格調、意斯特、普麗尼等品牌，擴展休閒布藝、高端意式等多樣風格，覆蓋更廣泛人羣；同時，公司依託沙發基本盤向牀具、定製等品類擴展，目前公司牀具主要品牌包括“芝華士智能牀”、“芝華士五星牀墊”，2016-2022 財年牀具業務收入CAGR 達65%。
外銷競爭力領先，全球市佔率有望持續提升。公司產品主要以代工模式銷往美國、歐洲，外銷增長穩健，16-22 財年營收CAGR 爲6.3%；爲積極應對關稅及海運風險，公司積極建設越南&墨西哥產能，提升對北美客戶供貨能力，2019 年以10.8%市佔率位居北美功能沙發製造商前三；未來隨着墨西哥產能完善，公司有望憑藉規模生產、成本等多方面優勢，進一步增強產品競爭力、提升對海外客戶的供貨能力，有望驅動海外市佔率持續提升。
夯基築實，期待重拾強勁發展動力，首次覆蓋給予“買入”評級。公司作爲功能沙發龍頭，大單品優勢領先，分享國內功能沙發滲透率提升的長期紅利，多品類有序擴張穩健發展。線上線下全域佈局，聚焦渠道提質增效，未來隨着國內消費環境逐步回暖，內銷有望重拾強勁發展動力。外銷業務依託全球產能佈局與產業鏈優勢，全球競爭力不斷增強、市佔率有望持續提升。我們預計公司2023-2025 財年歸母淨利潤分別爲25.69 億港元、30.13 億港元、34.65 億港元，分別同比增長14.3%、17.3%、15.0%，公司目前股價對應2023財年（22/23財年）PE爲10x，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險因素：外匯風險，原材料價格波動風險，市場競爭風險。
