來源：國泰君安證券研究
作者：方奕 黃維馳
當前國企改革三年行動進入收官衝刺階段。在國內經濟修復承壓、產業結構轉型升級的背景下，估值性價比較高、具備利潤分配優勢的國企將助力實現穩增長目標。
國企改革的歷史脈絡和當前進展：從頂層設計到推廣試點，2022年為三年行動（全面落實）決勝收官之年。
2014年至今國企改革可大致分為四個階段：
1）2014-2016年：頂層設計階段。2015年8月,國務院發佈綱領性文件《關於深化國有企業改革的指導意見》，構建“1+N”政策體系。
2）2016-2018年：局部試點階段。2016年2月，《國企“十項改革試點”落實計劃》發佈，啟動重要領域（自然壟斷）混改試點工作。
3）2018-2020年：廣泛試點階段。2018年8月，《國企改革“雙百行動”工作方案》發佈，試點推廣至百餘户中央企業子企業和百餘家地方國有骨幹企業。
4）2020-2022年：全面落實階段。2020年6月，《國企改革三年行動方案（2020－2022年）》發佈，標誌國企改革進入全面落實階段。當前，國企改革三年行動進展較為順利，前兩年70%目標任務順利完成，2022上半年地方國企改革主體任務完成進度超過90%。
國企改革的重點任務聚焦八個方面，企業層面有三種主要方式具體執行：資產重組、引入戰投、股權激勵。
1）重組是通過業務、資產、債務等要素的重新組合，從而優化業務、減輕包袱、提高國企競爭力。
2）引入戰投能夠促進投資人與被投企業的資源和業務整合，實現企業價值的提升。
3）股權激勵是應用最廣泛的國企改革方式，對上市公司的業績和股價也有明顯提升作用。根據上市公司公告，2020年以來上市國企披露相關案例數量顯著提升，其中進行重組、引入戰投的國企多分佈於傳統行業，設置股權激勵的國企多分佈於新興行業。
估值視角：國企改革推動企業價值增長，當前估值處於低位，配置性價比凸顯。
1）DCF模型視角分析國企改革增值。分子端：國企通過資產重組、引入戰投、股權激勵等多種方式，有助於改善自身自由現金流狀況；分母端：通過引進戰投、債務置換、資產重組等方式，助力降低國企債務資本成本與權益資本成本，最終實現國企內部長期增值。
2）國企估值位居低位。截至11月初，中證央企PE分位為12.77%；中證地企PE分位為4.10%，整體估值位於歷史底部水平。
策略視角看國企改革：從估值驅動到盈利驅動，國企有望成為穩增長主力軍之一。
1）2020年前，國企改革指數與Wind全A盈利增速區分不明顯，超額收益主要來自政策出臺帶來的風險偏好抬升；
2）2020年至今，以雙百指數為代表的國企改革標的逐步開啟業績兑現，盈利增速顯著領先Wind全A，驅動指數在國企改革熱度較低的2021年持續上漲。
3）展望未來，基於利潤分配和槓桿率的格局，國企更加有意願和能力進行信用擴張，有望成為穩增長的企業端主力軍之一。
國企改革重回舞臺：傳統行業困境反轉，新興經濟乘風破浪。二十大報告強調推進國家安全體系和能力現代化，能源資源、重要產業鏈供應鏈的構築將是國企改革的關鍵方向。
考慮到高股息、低估值以及穩增長的方向，重點關注軍工、通信、高端裝備、建築建材、能源資源等領域。
01 國企改革，乘風破浪
1.1. 國有企業是中國經濟的穩定器
國有企業在保就業、穩民生方面發揮重要作用。2020年國有企業城鎮就業人數5562.98萬人，佔全國城鎮就業12%；2021年，國有企業應交税費53559.9億元，同比增長16.6%，佔全國税收總額31%。其中中央企業36234.1億元，同比增長14.0%，地方國有企業17325.8億元，同比增長22.6%。
國有企業的企業景氣指數高於民企，但就業市場景氣指數總體低於民企。企業景氣指數是根據企業負責人對本企業綜合生產經營情況的判斷與預期而編制的指數，用以綜合反映企業的生產經營狀況；就業市場景氣指數（CIER）由中國人民大學中國就業研究所與智聯招聘平臺聯合推出，反映勞動力市場景氣程度以及就業形勢。2016年以來，國企景氣指數一直高於民企；2020年新冠疫情爆發至今，國企企業景氣指數雖有下滑，但波幅較民企小，保持堅挺。2020年以來，國企就業市場景氣指數持續低於1，國企就業市場競爭仍然激烈，大眾對國企崗位的關注重視程度仍然較高。
國有企業上市公司在A股數量不到三分之一，市值規模近半。截至2022年11月21日，A股上市公司裏面國企共計1331家，數量佔比達27%；其中中央國企435家，地方國企896家。從市值規模來看，A股上市公司國企市值達到41.23萬億元，佔比達47%。
國有企業主要位於產業鏈中上游，以金融週期為主，控制重要技術和核心資源。按照風格劃分：民營企業中，消費、成長合計佔比近60%，金融僅佔比6%以內；國有企業中，金融、週期佔比分別高達27%、53%，而成長、消費僅佔約20%。根據Wind行業分類劃分：金融、能源屬於上游行業，民企中僅佔3%，而國企中合計佔比近35%；工業、材料等中游行業兩者佔比相當；信息技術、消費、醫療屬於下游，在民企中佔比超50%，而國企中佔比僅約15%。
1.2. 國企改革的發展脈絡和改革歷程
1.2.1 回望過去：國企改革歷經五個階段
改革開放四十多年以來，我國的國有企業改革主要經歷了以下五個階段。
▶ 1978-1984 年：啟蒙摸索階段，實施擴權讓利。調整國家和企業的關係，打破以往政企不分的格局，同時允許國有企業保存一部分的留利資金，擴大了企業的經營自主權，從而調動企業和職工的積極性和主動性。
▶ 1985-1992 年：初步探索階段，實施兩權分離。確立國家和全民所有制企業之間的正確關係、職工和企業之間的正確關係，保證勞動者在企業中的主人翁地位，具體舉措包括在國企中普遍建立承包經營責任制，通過承包經營的方式提高企業經營效益。
▶ 1993-2002 年：制度創新階段，進行產權改革。國有企業產權清晰、權責明確開始落到實處，股份合作製成為推動國企改革的主要形式。地方性中小國企通過轉變為民營企業提升自身市場化程度和經營活力，民營經濟佔國民經濟的比重開始迅速提升。
▶ 2003-2013 年：監管改革階段，完善國有資產改革和監管體制。進一步推進了國有資產管理體制改革，成立國有資產監督管理委員會，強化國家作為所有人對國有資產的監管力度，繼續完善國有經濟佈局和改革國有經濟管理體制，減少對企業經營管理的直接幹預，由“管資產”向 “管資本”逐步過渡。
▶ 2013年至今：全面改革階段，全方位、多領域推進國企改革，國企改革發展遵循頂層設計→推廣試點→全面落實。2013年明確提出新一輪國企改革要“積極發展混合所有制經濟”、“完善國有資產管理體制”、“劃轉部分國有資本充實社會保障基金”、“推動國有企業完善現代企業制度”、“準確界定不同國有企業功能”、“健全協調運轉、有效制衡的公司法人治理結構”；2015年出臺22項文件為配套的“1+N”政策體系，實施分類改革、分類發展、分類監管、分類定責、分類考核；2020年出臺《國企改革三年行動方案(2020—2022年）》進一步為國企改革提供基本遵循。
1.2.2 立足當下：國企改革三年行動進入收官之年
國企改革三年行動前兩年進展較為順利，70%目標任務順利完成。1）成功清退低效無效資產，實現大幅減虧目標。截至2021年末，中央企業“兩非”（非主業、非優勢）剝離完成率達86.9%，地方“兩非”“兩資”（低效資產、無效資產）清理退出完成率達87.9%。中央企業重點虧損子企業三年減虧83.8%，地方重點虧損子企業專項治理完成率達90.1%。2）市場化機制逐步完善。一方面，公司制改革基本完成，董事會建設不斷完善。截至2021年末，央企和地方國企中公司制企業佔比分別高達97.7%和99.9%。另一方面，三項制度改革大範圍破冰破局，用工市場化逐步深入，中央企業已開展過中長期激勵的子企業佔具備條件子企業的 85.9%。3）開展多項重大戰略性重組，專業化整合不斷深化。2021年，由國有控股上市公司參與的併購事件共861起，有力推動了國有資本佈局結構優化，提高了資源配置效率，專業化整合成為大勢所趨。
2022年是國企改革三年行動的決勝收官之年，截至三季度，各中央企業和各地改革工作臺賬完成率均超過98%，前三季度中央企業經營效益穩步提升。截至7月底，中央企業和地方國有企業所屬的混合所有制企業户數佔比分別超過70%和54%，中央企業通過混合所有制改革引入非國有資本總量676.5億元；前三季度，中央企業累計實現營業收入29.0萬億元，同比增長10.9%；累計實現利潤總額2.1萬億元，同比增長5.7%，增速比1-8月回升0.7個百分點；營業收入利潤率7.2%，總體保持較高水平。截至9月底，共有99家國有企業進入2022年世界500強，其中國務院國資委監管的中央企業47家，地方國資委監管企業39家。
從具體發力點看，三年行動收官之年聚焦在五大方面。
1）混改深化，包括混改方式、路徑的創新，股權讓渡比例邊界、國家特殊股制度、混改企業內部改革的探索；
2）繼續推進國有企業職業經理人制度；
3）多元化激勵機制建設，實現國有企業負責人的市場化激勵；
4）國有資本投資運營公司的加快組建，以及以此為抓手進一步推進國有企業併購重組；
5）國有資產證券化的穩步推進，打造更多優質國有控股上市公司。
1.2.3 展望未來：二十大報告聚焦未來國企改革五大方面
二十大報告指出：“深化國資國企改革，加快國有經濟佈局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力。”具體而言，二十大報告聚焦未來國改五大方面：
1）改革基調：更加強調國有資本的重視程度，當前國資國企改革進入“深水區”，未來持續關注國有資本投資公司改革。
2）改革制度：更加強調完善現代企業制度的重要性。建立健全現代企業制度。
3）改革文化：更加強調弘揚企業家精神，發揮優秀企業家的引領示範作用。
4）改革目標：更加強調提升企業核心競爭力，突破產業科技發展瓶頸，創新攻關“揭榜掛帥”，中央企業等國有企業要勇挑重擔，未來持續關注“科改創新”行動成果落實。
5）改革進程：更加強調世界一流企業由“培育”轉向“加快建設”階段，未來持續關注“對標提升”行動成果落實。
1.3. 國企改革的重點任務和執行方式
根據《國企改革三年行動方案（2020－2022年）》，三年行動聚焦八個方面的重點任務，涉及到企業、監管、市場機制等多個層面。其中對國有企業的任務要求主要包括：
1）國有資本佈局優化和結構調整，聚焦主責主業；
2）推進混合所有制改革，促進各類所有制企業取長補短、共同發展；
3）加大正向激勵力度，提高效率。以上三方面重點任務的主要執行方式分別是資產重組、引入戰投、股權激勵，並且能夠在二級市場進行高頻跟蹤。
02 改革紅利逐漸顯現 國企未來增長勢能穩固上升
2.1. DCF模型視角下的國企改革與價值增長
國有企業通過資產重組、引入戰投、股權激勵等多種方式，改善自身自由現金流狀況，降低綜合資本成本，從而達到實現國企內部長期增值的目標。DCF模型通過計算未來所有現金流以一個合理的折現率折現後的現值總額來估算企業價值，通過該視角有助於分析國企改革促進自身企業價值的提高。
2.2. 國企估值位居低位，具有較高估值性價比
國企估值目前仍居於低位，具有較高性價比估值。中證中央企業綜合指數由在滬深市場上市的所有中央企業控股上市公司股票與存託憑證組成樣本，反映滬深兩市中央企業控股上市公司的整體表現；中證地方國有企業綜合指數由滬深兩市全部地方國有企業上市公司組成，旨在全面刻畫滬深兩市地方國有企業上市公司股票的整體表現。截至當前，中證央企動態市盈率為8.79，PE分位為12.77%；中證地企動態市盈率為15.26，PE分位為4.10%，整體估值位於市場低位，估值性價比較高。
03 策略視角，睹始知終：國企改革超額收益顯著
3.1. “兩利四率”考核初見成效
2019年起，國資委對央企提出了“兩利三率”考核指標體系；2020年，國資委又提出“兩利四率”考核指標體系，更加關注改善央企經營效率和發展質量；2022年1月，國資委將2022年央企目標任務定為“兩增一控三提高”。兩利即企業利潤總額和淨利潤，四率即企業資產負債率、營業收入利潤率、全員勞動生產率、研發投入強度。兩增即要求增加利潤總額、淨利潤，同時兩個利潤的增速要高於國民經濟的增速；一控指的是將資產負債率控制65%以內；三提高即營業收入利潤率要再提高 0.1個百分點、全員勞動生產率再提高5%、研發經費投入也要進一步提高。
2021年中央企業“兩利四率”指標考核成績顯著，利潤與淨利增速跑贏大盤。
1）2021年央企營業收入同比增長19.5%，利潤同比增長30.3%，淨利潤同比增長29.8%，收入、利潤、淨利潤指標，創歷史最優水平。
2）2021年央企營業收入利潤率為6.8%，同比提升0.6%；全員勞動生產率人均達到69.4萬元，同比增長17.5%；百元營業收入支付成本費用94元，同比下降0.9元；年末資產負債率是64.9%，圓滿完成年初65%以下的目標。
3）2021年央企研發經費投入9045.9億元，同比增長16.1%；完成固定資產投資（不包括房地產投資）3.2萬億元，同比增長10.1%，伴隨新能源汽車、北斗、電子商務、區塊鏈等一批數字協同創新平臺落實落地，新能源、5G應用等戰略性新興產業佈局的力度加大。
2021年以來央企利潤增速和國企營收利潤率表現明顯好於規上工業企業。2022年1-9月份全國規模以上工業企業利潤同比下降2.3%，營收累計同比增速回落至8.2%，而國有控股企業2022年1-9月利潤總額同比增長3.8%，呈現出逆勢上漲態勢。上半年國企運行質量持續改善，央企營業收入利潤率為7.4%，國企累計營收利潤率為8.6%，總體表現明顯好於規上工業企業。
3.2. 雙百指數盈利跑贏大盤
國企改革三年行動期間雙百指數增長迅猛，盈利跑贏大盤。我們根據2018年8月入選國務院國資委的第一批《“雙百企業”名單》匹配構建雙百指數，以探究雙百國企的整體盈利能力。2020年國企改革三年行動出臺之後，以雙百指數為代表的國改標的逐步開啟業績兑現，盈利增速顯著領先Wind全A，驅動指數在國企改革熱度較低的2021年持續上漲。2021年7月至今，伴隨國企三年行動的穩步推進和科改創新行動成效逐漸落地，國企改革指數與雙百指數逆勢上行，盈利增長顯著跑贏滬深300，即使在2022年市場下跌期間，雙百指數亦保持較強的抗跌性。截至2022年三季度，國企改革指數和雙百指數歸母淨利潤增速分別為9.92%與6.78%，顯著高於Wind全A（0.92%）。
3.3. 方向一：引入戰投驅動國企盈利持續增長
引入戰投能夠促進國企資源優化配置和業務整合，提高公司資源整合能力，對國企的運營效率和成本收益形成倒逼效應，進而增強國企的經營活力和盈利能力。伴隨“雙百行動”的推進，近三年來A股上市國企引入戰投的案例數量達到年均25例以上。從行業分佈看，2020年至今，引入戰投的國企主要分佈於交通運輸、計算機、基礎化工等行業。
引入戰投指數盈利增長迅速，市場位於底部區域時仍保持較強的抗跌性。自“雙百行動”實施以來，實施引入戰投的國企數量顯著增加，引入戰投後的國企在資本市場中受到一定程度的利好。我們基於在2020年實施引入戰投的38家A股上市公司以及其中的13家央企上市公司，以等權重方法分別合成了引入戰投指數和央企引入戰投指數。2021年至今，引入戰投指數與央企引入戰投指數持續獲得超額收益，盈利顯著跑贏滬深300。截至10月31日，引入戰投指數與央企引入戰投指數仍較滬深300獲得了28.59%與25.88%的超額收益，在市場位於底部區域時抗風險能力較強。
3.4. 方向二：股權激勵有效發揮公司績效激勵作用
股權激勵是應用最廣泛的國企改革方式，通過股權激勵能夠使得人力資本所有者和企業所有者利益目標趨同，推動國企員工發揮主動性和創造性，助力提升上市公司的業績和股價，保證公司績效激勵作用的充分發揮。由於股權激勵一般針對企業業績設定行權條件，因此股權激勵能夠較好地激發管理層的積極性，對上市公司的業績和股價也有明顯提升作用。2015年至今國企股權激勵數量穩步提升，行業分佈以電子、醫藥生物、計算機、電力設備、基礎化工等行業為主。
股權激勵指數持續跑贏滬深300，2021年以來盈利增長迅速。我們基於在2020年實施股權激勵的36家A股上市公司以及其中的8家央企上市公司，以等權重方法分別合成了股權激勵指數和央企股權激勵指數。截至11月初，股權激勵指數和央企股權指數較滬深300分別獲得了45.02%與67.60%的超額收益，盈利增長顯著高於大盤業績。
3.5. 方向三：資產重組助力國企整合資源、提質增效
重組是通過業務、資產以及債務等要素的重新組合，優化業務和資源配置、減輕包袱、提高國企競爭力。截至11月初，國企重組數量已超過60例。從行業分佈看，2020年至今的重組事件多發生於公用事業、基礎化工、電子等行業，重組目的多為整合同業資源、加碼環保投資、進軍新能源領域等方面。
2021年以來資產重組指數持續獲得超額收益。我們基於在2020年實施資產重組的38家A股國有企業上市公司中的14家央企上市公司，以等權重方法分別合成了資產重組指數和央企資產重組指數。截至11月初，資產重組指數與央企資產重組指數較滬深300獲得的超額收益分別達到35.12%、30.74%，市場處於底部區域時央企抗風險能力較強。
04 國企改革重回舞臺： 傳統行業困境反轉 新興經濟揚帆起航
二十大報告強調推進國家安全體系和能力現代化，能源資源、重要產業鏈供應鏈的構築將是國企改革的關鍵方向。考慮到高股息、低估值以及穩增長的方向，重點關注軍工、通信、建築、建材、能源資源等領域。
4.1. 軍工：高景氣度延續，國改主線持續推進
當前我國軍工行業處於快速成長期，行業集中度較低。截至2022年11月初，軍工板塊上市公司中57%為民營企業，國有企業佔比為32%；從市值來看，中央國有企業與民營企業平均市值差距明顯。
軍工板塊估值有所回落，低估值具備高性價比，高分紅凸顯高景氣度。當前軍工板塊估值有所回落，配置具備高性價比。截至11月初，申萬軍工指數動態市盈率為56.72，對應PE分位32.97%，估值具備高性價比。國企改革三年來以來軍工累計分紅持續穩步增長，截至2021年底達到96.12億元，同比增速達到37.23%，其中軍工央企分紅達到55.59億元，同比增長30.07%，高分紅凸顯高景氣度。
國改助推軍工國企提質增效，淨利潤持續攀升。截至2021年，軍工央企淨利潤達到214.68億元，國企改革三年行動以來淨利穩步提升。截至2022年9月30日，軍工央企淨利潤達到185.10億元。伴隨未來“十四五”規劃推進與國改成果有效落實，預期盈利水平仍具備較大的增長空間。
國企改革三年行動以來軍工行業實施股權激勵的公司數量迅速增加，主要軍工集團資產證券化率穩步提升。2020年5月30日，國資委印發《中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引》，為央企控股上市公司股權激勵提供系統全面的政策輔導和實踐指南。2020年共有16家軍工企業實施股權激勵，創近十年新高。截至2021年，中國船舶集團、中航工業集團、中國核工業集團、兵器裝備集團、中國電子信息集團公6家集團資產證券化率超過50%，中國航天科技集團和中國航天科工集團暫時低於30%，預期未來提升空間較大。
軍工近期國企改革具體改革措施主要包括股權激勵、資產注入、資產置換。1）股權激勵：“十三五”期間軍工國企上市公司股權激勵次數不斷提升，預期“十四五”國有軍工上市企業股權激勵將成為常態。2）資產注入：通過注入資產有助於提升科研成果轉化率，盤活資本運作,進而提升軍工集團資產證券化率。3）資產置換：軍工國企通過資產置換清理不良資產，提升資產質量以及盈利能力。
4.2. 通信：數字經濟加速發展，國企改革進程加速
當前我國通信板塊行業集中度較高，頭部企業佔據主要市場份額。截至2022年11月21日，通信上市公司中70%為民營企業，國有企業佔比為僅19%；從市值來看，中央國有企業與其他企業市值規模差距非常明顯。中央國有企業平均市值達到1266億元，其中中國移動、中國電信、中國聯通分別為14133億元、3559億元、1180億元，位列前三，民營通信企業平均市值67億元。
數字經濟規模增長背景下，通信低估值具備高潛力。截至2021年，我國數字經濟規模達到45.5萬億元。2022年10月28日，國務院關於數字經濟發展情況的報告明確要牢牢抓住數字技術發展主動權，大力發展數字經濟。強政策背景下對應低估值區域。截至2022年11月1日，申萬通信PE TTM 僅為26.67，PE分位僅為0.22%，底部區域靜待反彈。
通信央企淨利潤迅速增長，以三大運營商為代表的央企相繼開啟高分紅。2018年以來，通信央企盈利水平維持高位。截至2021年，通信央企淨利潤達到1572.88億元，顯著高於地方國企和其他民企。其中，通信板塊累計分紅達到685.16億元，其中中國移動447.32億元，中國電信155.56億元，中國電信26.79億元，央企三大運營商位居行業分紅榜前三。
通信板塊股權激勵加速，國改進程持續推進。
1）股權激勵落實：2022年以來，主要通信國企相繼發佈股權激勵計劃，釋放積極的成長信號，彰顯企業未來發展信心。
2）混改信號增強：據國家市場監管總局10月27日發佈的文件，聯通創投與騰訊產投新設合營企業案獲批。預期未來三大運營商將繼續推進企業混改進程，產業互聯網業務有望得到新發展。
4.3. 煤炭：國企改革關鍵時點，企業整合助力盈利改善
煤炭行業國有企業數量佔比79%，煤炭央國企市值遠高於民企。截至2022年11月21日，煤炭上市企業共有38家，其中中央國有企業5家，地方國有企業25家，民企僅有8家。中央國企和地方國企平均市值分別為1438億元、313億元，國企與民企市值規模差異顯著。
國企改革三年以來煤炭國企盈利能力顯著提升。截至2021年，煤炭行業淨利潤到達2017.77億元，其中中央國有企業為860.04億元，同比增長42.41%，地方國有企業為1087.99億元，同比增長145.49%。截至2022年9月，煤炭國企前三季度淨利潤達到2505.31億元，其中央企和地方國企分別為1041.68億元、1463.63億元。
近三年以來煤炭行業估值位居低位，分紅達到近十年高峯。截至11月初，申萬煤指數動態市盈率為7.51，PE分位為0.87%，位於十年期估值低位，安全邊際較高。2021年煤炭行業累計分紅達到1027.49億元，其中中央國企分紅達到557.11億元，同比增長43.59%，地方國企分紅為457.87億元，同比增長125.42%。
國企改革推動煤氣集團改革重組提速增效，政策面利好煤炭行業發展。以山西省為例，國改三年行動以來山西省政府針對省內國企整體上市、資產證券化率、資產優質程度等方面提出要求，積極發揮煤企上市平臺引導作用，引入集團公司優質資產，提升國企上市公司資產證券化率，為煤炭國企成長性的提升增加了新的動力。2020年4月-2021年6月，山西七大煤炭集團先後發佈公告進行資產重組，省內煤企國改步伐不斷加快。
05 國企改革及個股推薦列表
風險提示
1） 地緣政治風險加劇；2） 下游需求不及預期。
編輯/irisz