來源：廣發證券投資策略
廣發證券認為港股牛市分為主權風險溢價下降—價值重估—盈利兑現三階段。當前正處於第一階段後半段，短期或進入修整期，多重底部信號顯示港股已經築底反轉。
當前上演的一階段：主權風險溢價下降
1、一階段行情體現在事件信號帶來不確定性下降。關於疫情防控/地產調控優化預期，打響港股本輪反攻號角，低估值下空頭壓縮驅動反彈。
我們此前判斷，港股迎來戰略機遇期，彈性大於A股。今年核心觀察要素是2個——①美債利率上行壓力得到緩解（對應美國寬鬆）；②國內穩增長預期重新統一（對應盈利改善）。
（1）從賠率位置來看，當前港股「底部框架」的各項指標相較A股均處於「更吸引」的水平。港股賣空比例，恆指波幅及回購規模等重要底部信號亦處於極度合意水平。
（2）從勝率變化來看，港股對於「基本面修復+美債利率頂部」比A股更敏感且在更吸引的賠率條件下表現更大的彈性。我們認為四季度是買入港股的最佳時機。我們建議重視港股戰略性大底部，彈性比A股大，港股走牛市A股走修復市。
2、當下，港股情緒改善，賣空成交比、中國主權債CDS顯著回落——主權風險溢價下降。本輪反彈前，賠率上極度吸引。
我們此前提出，2022年10月31日，港股已經實現築底。我們根據歷次恆生指數到達大底區域時「否極泰來方法論」指標的匹配情況來判斷，2022年10月31日港股的賠率處於極值位置，賠率上極度吸引。具體來看：
（1）恆生指數Forward PE僅次於08年金融危機以來最低位，2022年10月31日，恆生指數Forward PE僅為8.24倍；
（2）港股賣空比創08年以來最高紀錄，2022年10月上旬，港股賣空比例維持在28%左右；
（3）AH溢價處於08年以來歷史高位，2022年10月31日，AH溢價達154.54；
（4）中國5年期CDS價格處於歷史高位，2022年10月25日，中國5年期CDS抬升至16年3月以來的最高位，達133.44；
（5）人民幣匯率處於貶值通道，22年11月4日，美元兑人民幣中間價達到2008年以來的新高，報7.26。
經歷11月以來的反彈，當前恆生指數各項指標已較22.10.31的底部水平有所修復。具體來看：
（1）恆生指數Forward PE有所修復，2022年11月17日，恆生指數Forward PE為10.05倍；
（2）港股賣空比例較10月曆史高位大幅回落，2022年11月17日，港股超賣比例維持在19.3%左右；
（3）AH溢價有所收窄，2022年11月17日，AH溢價大幅回落至143.05；
（4）中國5年期CDS價格大幅回落，2022年11月17日，回落至83.6;
（5）人民幣貶值壓力有所緩解，2022年11月17日，美元對人民幣中間價報7.07。
後市有望接力的二階段：價值重估
後市有望接力的二階段：價值重估。體現在穩增長、穩就業下政策調控優化/加力的落地。基於地產調控/疫情防控優化落地，外需回落下政策穩增長加力，重點板塊政策確定性提升，帶動估值回升。
1、經濟發展與疫情防控統籌兼顧，疫情防控有望持續優化近期「不斷優化完善疫情防控措施」信號頻發，經濟發展與疫情防控統籌兼顧，疫情防控有望持續優化。
11.5的國務院聯防聯控機制重點強調了「不斷優化完善疫情防控措施，提高科學精準防控水平，進一步統籌好疫情防控和經濟社會發展。」
11.10 中共中央政治局常務委員會召開會議，聽取新冠肺炎疫情防控工作彙報研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。11.11國務院聯防聯控綜合組發佈《關於進一步優化新冠疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知》，公佈了進一步優化防控工作的二十條措施。二十條措施重在防疫政策的優化與精準科學，防疫的底線在守，防疫的效率在升，進一步確認了國內穩增長預期重新統一。
2、「穩就業」與「穩地產」的相關性較強，地產需進一步放鬆。
歷史來看非製造業就業景氣度與地產投資相關性極強，我們認為「穩就業」避不開「穩地產」。
歷史上過去3次就業壓力大+出口增速下行+消費修復比較慢的階段（08.10-09.01，15.02-15.05，19.12-20.03）均伴隨着地產放鬆週期。當前就業壓力或是宏觀經濟調控中最大的壓力。在「穩就業」是第一要務下，地產是最大突破口，若未來地產投資不能顯著改善，預計接下來地產的寬鬆政策會繼續加碼。
我們認為，經濟復甦的強弱取決於地產政策的放鬆幅度。考慮到本輪地產的影響在政府端、投資端、就業端的拖累並未見到顯著改善，我們預計後續地產政策仍將延續加碼態勢。
3、基建和促消費政策是對衝經濟內生動能下滑趨勢的重要抓手。
歷史來看，國內經濟疲弱（PPI和出口增速同時轉負階段），基建投資或促消費政策發力同樣是對衝經濟內生動能下滑趨勢的重要抓手。
一方面，基建投資的逆週期屬性仍在，若後續防疫政策優化帶動消費等經濟內生動能恢復，資金投放和項目推進的節奏可能會相應放緩；反之基建則將成為穩定內需的關鍵抓手；另一方面，汽車往往是促消費政策發力的重點方向，促消費政策發力有望提振內需。
4、重點板塊政策確定性提升。
近期電信運營商與互聯網公司進行戰略合作或者設立混改新公司、醫藥集採政策迎來邊際變化。經過了2021年年中以來對重點行業政策的不斷落地，再疊加穩就業導向，港股主心骨領域公司有望實現「規範中發展」。
三階段：盈利兑現
三階段：盈利兑現。體現在經濟迎來修復契機，宏觀向微觀傳導，盈利預期也將滯後跟隨上修，推動指數繼續上行。
我們此前提出，11.10會議關於疫情防控優化信號疊加交易商協會繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，將有望改善AH股市場的信用和盈利預期。
我們回顧08年以來四輪港股顯著上漲的區間，都需要較強的盈利支撐。
此外，我們此前提出，相比A股，港股對於盈利的敏感性更好，往往表現出更大彈性。因此，疫情防控不斷優化+穩增長政策有望更加積極的基調下，中長期我們看好國內經濟和A/H盈利回升的確定性趨勢，港股有望走出較好的行情。
經濟迎來修復契機下，宏觀向微觀傳導，盈利預期也將滯後跟隨上修，從而帶來港股的第三波盈利驅動的行情。歷史上看，恆指一致預測來12月EPS的上修往往滯後於PMI走高。
短期，當前處於第一波行情後半段，短期或進入修整期
1、當前的港股估值水平在基本面尚未確認的條件下階段性到位
截至11月17日，恆生指數一致預測市盈率修復至10.1x水平。與我們的股權風險溢價模型的基於當前情況給出的估值中樞大致相當。
我們此前談到，多重底部信號顯示港股已經築底反轉。截至2022.11.17，恆生指數距離底部反彈約22.9%，恆生科技反彈30.5%。歷史經驗顯示恆生指數風險溢價模型擬合效果較好，我們可據此測算不同無風險利率和PMI對應下的恆生指數Forward市盈率中樞理論值。
模型顯示當前港股的估值在基本面尚未確認的條件下階段性修復至中樞水平。給定10Y美債收益率為3.8%，在預期改善情形下，設定相對樂觀的PMI為52，模型給定的恆指一致預測市盈率中樞為10.2x。
2、行情的波動性將加大
覆盤過去10年（11年10月、16年2-4月、18年10-12月、20年3-4月）港股底部困境反轉行情，第一波行情往往反彈至模型建議的估值中樞後遇阻。
2011年反彈：PMI位於50附近，10Y美債收益率2.3%附近，恆指一致預測PE衝高至10.78（中樞為10.8）。
2016年反彈：PMI位於50附近，10Y美債收益率為1.9%，恆指一致預測PE衝高至11.6（略超過中樞11.3）。
2018年反彈：PMI位於50附近，10Y美債收益率為2.9%，恆指一致預測PE衝高至11.3，而後回落一度回落至10倍附近（模型建議估值中樞為10.1）。
2020年反彈後行情震盪走高、從反彈後數月的中樞來看，PMI位於51附近，10Y美債收益率持續維持低位中樞為0.7%，恆指一致預測PE不斷走高至年底截至11月的13.4（模型建議估值中樞為13.9）。
編輯/phoebe