细分领域龙头，第二成长曲线清晰。上海艾录系国内工业用纸包装与奶酪棒包装行业双龙头，2015 年纵向布局智能包装系统，2017 年横向延伸至塑料包装领域，2018 年切入高景气、高利润的奶酪棒包装赛道打开二次成长空间。近五年收入CAGR 为24.98%，利润CAGR 为26.29%，2022 年受疫情扰动需求承压，但长期成长路径清晰。
奶酪棒包装领跑行业，生产与研发优势构筑核心竞争力。奶酪棒包装具有较高技术壁垒，公司凭借优质产品与服务加速渗透下游客户，深度绑定奶酪龙头妙可蓝多，并与蒙牛、伊利、奶酪博士等多个知名品牌达成合作，2019-2021 年收入CAGR 为109.4%。奶酪棒潜在空间广阔，常温/成人品类将为行业增长注入新的动力，上海艾录作为上游包装龙头有望率先受益，中性假设下，2030 年公司奶酪棒包装业务收入约为14 亿元，2021-2030 年CAGR 为20.0%。
工业用纸包装积淀深厚，行业规模与市场份额有望共同向上。公司通过自动化与规模化生产降本增效，人均创收创利持续领先，盈利能力优于同业；优质客户资源积累丰富，积极拓新获取增量，成长稳健，2019-2021 年收入CAGR 为18.3%；限塑禁塑令推动“以纸代塑”需求高涨，纸包装潜在空间广阔，上海艾录作为细分领域龙头，市场份额有望进一步提升。
把握利润拐点，静待景气回升。1）奶酪棒包装：伴随下游奶酪棒市场价格战趋缓，竞争格局向好，公司有望凭借自身优质产品和服务获得价格支撑，下游压价空间有限；若2023 年需求回暖且新客户放量将带动产能利用率提高，利润弹性有望释放。2）工业用纸包装：2021H2 以来原料价格高企，且下游需求较弱阻碍提价传导，导致利润承压；2022Q3 纸价同比改善，后续价格进一步回落叠加提价落地，成本压力有望得到缓解。
投资评级。我们预计上海艾录2022-2024 年分别实现营业收入11.9/14.3/17.0 亿元，同比增长6.0%/20.2%/18.8%，实现归母净利润1.09/1.72/2.27 亿元，同比变动-24.9%/+58.4%/+31.8%，对应PE 分别为33.0X/20.8X/15.8X。参考可比公司2023 年Wind 一致预期16 倍PE 均值，考虑到公司短期需求承压，但中期成长曲线清晰，盈利能力有望修复，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：下游需求不佳，行业竞争加剧，客户拓展不及预期，原材料价格上涨，测算误差。
細分領域龍頭，第二成長曲線清晰。上海艾錄系國內工業用紙包裝與奶酪棒包裝行業雙龍頭，2015 年縱向佈局智能包裝系統，2017 年橫向延伸至塑料包裝領域，2018 年切入高景氣、高利潤的奶酪棒包裝賽道打開二次成長空間。近五年收入CAGR 爲24.98%，利潤CAGR 爲26.29%，2022 年受疫情擾動需求承壓，但長期成長路徑清晰。
奶酪棒包裝領跑行業，生產與研發優勢構築核心競爭力。奶酪棒包裝具有較高技術壁壘，公司憑藉優質產品與服務加速滲透下游客戶，深度綁定奶酪龍頭妙可藍多，並與蒙牛、伊利、奶酪博士等多個知名品牌達成合作，2019-2021 年收入CAGR 爲109.4%。奶酪棒潛在空間廣闊，常溫/成人品類將爲行業增長注入新的動力，上海艾錄作爲上游包裝龍頭有望率先受益，中性假設下，2030 年公司奶酪棒包裝業務收入約爲14 億元，2021-2030 年CAGR 爲20.0%。
工業用紙包裝積澱深厚，行業規模與市場份額有望共同向上。公司通過自動化與規模化生產降本增效，人均創收創利持續領先，盈利能力優於同業；優質客戶資源積累豐富，積極拓新獲取增量，成長穩健，2019-2021 年收入CAGR 爲18.3%；限塑禁塑令推動“以紙代塑”需求高漲，紙包裝潛在空間廣闊，上海艾錄作爲細分領域龍頭，市場份額有望進一步提升。
把握利潤拐點，靜待景氣回升。1）奶酪棒包裝：伴隨下游奶酪棒市場價格戰趨緩，競爭格局向好，公司有望憑藉自身優質產品和服務獲得價格支撐，下游壓價空間有限；若2023 年需求回暖且新客戶放量將帶動產能利用率提高，利潤彈性有望釋放。2）工業用紙包裝：2021H2 以來原料價格高企，且下游需求較弱阻礙提價傳導，導致利潤承壓；2022Q3 紙價同比改善，後續價格進一步回落疊加提價落地，成本壓力有望得到緩解。
投資評級。我們預計上海艾錄2022-2024 年分別實現營業收入11.9/14.3/17.0 億元，同比增長6.0%/20.2%/18.8%，實現歸母淨利潤1.09/1.72/2.27 億元，同比變動-24.9%/+58.4%/+31.8%，對應PE 分別爲33.0X/20.8X/15.8X。參考可比公司2023 年Wind 一致預期16 倍PE 均值，考慮到公司短期需求承壓，但中期成長曲線清晰，盈利能力有望修復，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：下游需求不佳，行業競爭加劇，客戶拓展不及預期，原材料價格上漲，測算誤差。
