智通财经 APP  获悉，今年全球经济和市场的动荡在很大程度上是由于人们逐渐认识到美国通胀的严重性，以及美联储对抗通胀的决心。据了解，当美联储3月开始加息时，市场预期终端利率仅为2.8%。而如今截至11月中旬，这一预期已升至5%。那么，美联储的终端利率会继续上升吗?本文将详细论述美联储在何种情况下会将终端利率提高至6%。

自然失业率被低估时，终端利率或将提高至6%

在9月份的利率决议上，美国联邦公开市场委员会(FOMC)的点状图显示，尽管美国经济增长前景恶化，但加息轨迹仍在上升。对这种反常现象的一个简单解释是，该委员会对u*的估计从传统的4%上升了。据悉，u*也被称为自然失业率(NAIRU)，即与物价稳定相关的失业率。

而最符合9月份点状图的u*值在2022年为4.4%，2023年和2024年为4.3%，2025年为4.0%。这表明，FOMC认为当前u*暂时偏高，预计到2025年将逐渐回落到疫情前的正常水平。

但如果到u*不仅没有回落反而更高了呢?对此，美联储官员对其的估计是在5%到6%之间。考虑到新冠疫情导致劳动力市场的痛苦和混乱，这是完全合理的，并且美联储主席鲍威尔本人曾表示，自然失业率已经“大幅上升”。因此，在维持FOMC通胀预期不变的前提下，5%的u*估计意味着6%的终端利率。

生产力放缓也可能推高自然失业率

据了解，生产率增长放缓等更广泛的宏观经济因素也可能推高u*。

为了补偿更高的通胀，工人通常会要求涨工资，但如果工人要求的工资增长超过公司从他们的产出中获得的收入，结果就是更高的失业率。同时，高通胀意味着相对价格的急剧变化。在投入成本稳定的假设下，希望优化生产流程的企业可能会发现他们的旧方法过时或低效。这就是上世纪70年代的情况，当时生产力的增长低于工资的增长。

此外，在资产负债表上，公司根据租赁价格向自己收取物业、机器和其他资本存量的费用。高通胀提高了租金价格，阻碍了投资。再加上通货膨胀和央行利率的不确定性，以及地缘政治等因素，为企业进行成本高昂的长期投资增加了额外的障碍。

所有这些在上世纪70年代拖累生产率增长的因素今天也存在，这表明潜在经济增长正从新冠疫情之前已经很低的速度继续放缓。

为了衡量经济增长放缓的影响，根据美国经济主要模型FRB/US估计结果，如果2022年至2025年的全要素生产率增速比当前预期低0.5%，会发生什么?这相当于到2025年，美国国内生产总值(GDP)将从目前的1.8%放缓至1.3%。

较低的潜在增长率将意味着经济更加过热，通胀更高。假设美联储认识到这一点并作出适当回应，FRB/US数据显示，联邦基金利率将高于FOMC目前的基线，并在更长时间内保持在较高水平。计算显示，美联储预计的终端利率将在2023年升至5%，大大高于美联储9月会议纪要中点阵图显示的4.6%。

长期市场动荡或说服美联储停止加息

除此之外，还有一种观点是，市场高估了衰退让美联储按兵不动的风险。据了解，鲍威尔已经吸取了上世纪70年代的教训，当时，为了支持经济增长，即使通货膨胀率仍然高得令人不安，美联储还是过早地暂停了加息周期，从而造成灾难性结果。基于上述观点，有分析师预计在2023年下半年美国经济低迷期间，美联储将维持5%的最终利率不变。

但尽管如此，市场还是不难发现即将出现的重大风险，从美国房价的暴跌和英国市场动荡的溢出效应，到欧洲经济衰退的迫近。此外，美联储已经多次表明，如果数据支持，该央行愿意暂停加息。例如，在2013年的欧洲债务危机中，美联储就因为来自海外的动荡而推迟了紧缩政策，因此这种情况仍可能会再次发生。

此外，通过美国经济的内部模型shake模拟得到情景可见，美国受到全球需求疲软和金融动荡加剧的双重打击，导致波动率指数(VIX)飙升、信贷息差扩大、美元走强和出口减少。如果出现这种情况，需求减弱将降低通胀，美联储的紧缩力度可能会略低于目前的预期，即2023年联邦基金利率为4.1%，而不是4.6%。

值得一提的是，美联储官员最近罕见地一致认为，有必要将联邦基金利率调至点状图显示的水平。然而，分析人士和市场参与者越来越多地批评称，美联储首选的路径有些过高。另一种观点是，联邦公开市场委员会对联邦基金利率的预测绝不是过于强硬，而且各种劳动力市场特征表明仍有更多上行空间。

总结

如果美联储低估了自然失业率(u*)，或者如果疫情导致生产力显著恶化，美联储或将终端利率提高至6%。另一方面，如果市场受到比迄今为止更多的冲击，而这种长期市场动荡可能足以说服美联储止步于较低的利率水平。