营收符合预期，毛利表现逊于预期。公司3Q22 实现营收130.0 亿元（HTI 预期132.1 亿元），同比+32.6%，环比+26.3%；毛利率13.3%（HTI 预期为16.3%），同比-7.0pcts，环比+0.3pcts，毛利率因电池价格高位继续承压。其中汽车销售收入119.3 亿元人民币，同比+38.2%，环比+24.7%；车辆毛利率为16.4%，同比-1.6pct，环比-0.3pcts。3Q22 净亏损41.1 亿元人民币，同比+392.1%，环比+49.1%。截至三季度末，蔚来现金储备514.0 亿元，环比减少30亿元。
研发投入加大，经营效率提高。公司3Q22 经营费用56.1 亿元，费用率环比增加2.4pcts 至43.1%。其中研发费用29.4 亿元，同比+146.8%，环比+37.0%。根据业绩会披露，公司研发模式基本定型，未来单季研发费用将稳定在30 亿元左右。SG&A 费用为27.1亿元，同比+48.6%，环比+18.8%，同增主要由于国内营销活动增加以及欧洲上市推广，但从费用率来看，三季度SG&A 费用率环比降低1.3pcts 至20.9%，经营效率稳步提高。
Q4 交付指引弱于预期，锂价高位毛利率继续承压。公司预计4Q22新车交付量为4.3~4.8 万辆，同比+72%~92%，环比+36%~52%；营收总额173.7-192.3 亿元，同比+75%~94%，环比+34%~48%。根据业绩会披露，10 月交付主要受限于EDS 产线爬坡、副车架供应和合肥疫情，目前均已改善。根据公司产能爬坡预期，12 月总产能有望突破2 万台/月，支持ET5 营收贡献加速释放。成本端来看，根据百川盈孚数据，9 月以来碳酸锂价格快速爬升，截止11 月10日达58.5 万/吨创历史新高，电池成本走高叠加ET5 上量带来产品结构变动，我们预计Q4 毛利率将继续承压。
新品节奏继续，看好明年销量增长。根据业绩会披露，明年上半年公司将推出5 款新车（轿车和SUV；具体车型或为866 改款与两款全新车型），NT2.0 平台优势释放，其中包含一款入门豪华SUV对标Model Y，有望延续ET5 热度。产能爬坡方面，公司目前供应链管理稳定，新工厂自动化程度高，预计明年F1、F2 工厂可形成共计单班30 万台年产能，充分支持销量增长。
盈利预测与投资评级。考虑到Q4 交付指引较低，我们下调公司全年交付量预测1.3 万辆至12.9 万辆，预测公司2022-2024 年营收总额分别为515.7/1164.5/1453.4 亿元，EPS 分别为-8.11/-5.68/0.11元。参考国内外领先造车新势力估值水平，给予2023 年1.0 倍EV/Sales，对应目标价98.14 港元（对应2023 年PS 为1.3 倍，处于合理水平；HK$1 = Rmb0.9210；前目标价152.10 港元，对应2022年3.5 倍EV/Sales）。维持“优于大市”评级。
风险提示。原材料价格大幅上涨；供应链短缺无法缓解；在建工程不及预期导致产能爬坡低于预期等。
營收符合預期，毛利表現遜於預期。公司3Q22 實現營收130.0 億元（HTI 預期132.1 億元），同比+32.6%，環比+26.3%；毛利率13.3%（HTI 預期爲16.3%），同比-7.0pcts，環比+0.3pcts，毛利率因電池價格高位繼續承壓。其中汽車銷售收入119.3 億元人民幣，同比+38.2%，環比+24.7%；車輛毛利率爲16.4%，同比-1.6pct，環比-0.3pcts。3Q22 淨虧損41.1 億元人民幣，同比+392.1%，環比+49.1%。截至三季度末，蔚來現金儲備514.0 億元，環比減少30億元。
研發投入加大，經營效率提高。公司3Q22 經營費用56.1 億元，費用率環比增加2.4pcts 至43.1%。其中研發費用29.4 億元，同比+146.8%，環比+37.0%。根據業績會披露，公司研發模式基本定型，未來單季研發費用將穩定在30 億元左右。SG&A 費用爲27.1億元，同比+48.6%，環比+18.8%，同增主要由於國內營銷活動增加以及歐洲上市推廣，但從費用率來看，三季度SG&A 費用率環比降低1.3pcts 至20.9%，經營效率穩步提高。
Q4 交付指引弱於預期，鋰價高位毛利率繼續承壓。公司預計4Q22新車交付量爲4.3~4.8 萬輛，同比+72%~92%，環比+36%~52%；營收總額173.7-192.3 億元，同比+75%~94%，環比+34%~48%。根據業績會披露，10 月交付主要受限於EDS 產線爬坡、副車架供應和合肥疫情，目前均已改善。根據公司產能爬坡預期，12 月總產能有望突破2 萬臺/月，支持ET5 營收貢獻加速釋放。成本端來看，根據百川盈孚數據，9 月以來碳酸鋰價格快速爬升，截止11 月10日達58.5 萬/噸創歷史新高，電池成本走高疊加ET5 上量帶來產品結構變動，我們預計Q4 毛利率將繼續承壓。
新品節奏繼續，看好明年銷量增長。根據業績會披露，明年上半年公司將推出5 款新車（轎車和SUV；具體車型或爲866 改款與兩款全新車型），NT2.0 平臺優勢釋放，其中包含一款入門豪華SUV對標Model Y，有望延續ET5 熱度。產能爬坡方面，公司目前供應鏈管理穩定，新工廠自動化程度高，預計明年F1、F2 工廠可形成共計單班30 萬臺年產能，充分支持銷量增長。
盈利預測與投資評級。考慮到Q4 交付指引較低，我們下調公司全年交付量預測1.3 萬輛至12.9 萬輛，預測公司2022-2024 年營收總額分別爲515.7/1164.5/1453.4 億元，EPS 分別爲-8.11/-5.68/0.11元。參考國內外領先造車新勢力估值水平，給予2023 年1.0 倍EV/Sales，對應目標價98.14 港元（對應2023 年PS 爲1.3 倍，處於合理水平；HK$1 = Rmb0.9210；前目標價152.10 港元，對應2022年3.5 倍EV/Sales）。維持“優於大市”評級。
風險提示。原材料價格大幅上漲；供應鏈短缺無法緩解；在建工程不及預期導致產能爬坡低於預期等。
