來源：中信證券研究
中短期視角，半導體行業具有典型週期屬性，每次週期持續約3~4年，庫存水平是判斷行業股價拐點的最核心變量，歷次週期中企業EPS、估值調整幅度等，亦能提供良好的基準參考。全球半導體行業當前正處於週期下行通道，我們判斷行業庫存水平大概率已在三季度見頂，並開始回落，股價亦有望跟隨庫存水平觸底回升。
半導體：具有典型週期屬性，庫存水平為股價核心影響變量。
過去較長時間，全球半導體行業基本保持略高於GDP的年均複合增速，反應半導體產業和宏觀經濟的較強相關性，以及全社會「含硅量」的持續提升。中短期視角，半導體行業固有的「產能-庫存」屬性，會帶來的階段性產業供需錯配，導致產業具有典型週期屬性，每個完整週期持續約3~4年。
股價更多是對預期、而非事實的反應，歷史數據回溯顯示，SOX（費城半導體指數）股價同比變化，和行業庫存水平同比變化（庫存天數絕對額變化）具有明顯負相關性，簡單來説，庫存水平的高點，一般對應SOX指數股價低點，這亦和半導體行業的主要價格形成機制相一致。
本篇報告致力於全球半導體週期運行位置的判斷，討論範疇主要聚焦於邏輯芯片、存儲芯片兩大類，並致力於回答：半導體行業本輪週期庫存水平高點、市場對下行週期預期計入程度、本次半導體週期相較於歷史的異同之處等。
庫存水平：Q3大概率為本輪週期高點。
據SIA數據，2022Q2，全球半導體庫存天數約為108天左右，結合相關廠商三季報數據，我們判斷行業庫存水平在三季度仍在進一步上升。結合臺積電、高通、聯發科、Intel等企業最新表述，我們判斷Q3大概率是本輪半導體週期的庫存高點，板塊有望經歷2022Q4、2023Q1兩個季度的庫存去化之後，在2023Q2左右恢復到正常庫存水平。當前消費電子（智能手機、PC）的疲弱已經被市場所充分認知，但市場亦擔憂後續蘋果手機、服務器需求的走弱，推動全球半導體庫存水平的上行。我們分析認為：
1）上市初期銷售數據顯示，iPhone 14Pro/Pro max佔iPhone 14系列銷量比重有望從上幾代產品的50%左右，提升至60%~65%的水平。理想產品組合、高端消費人羣購買力，以及有利的高端手機市場競爭格局等，料將持續支撐$蘋果 (AAPL.US)$手機的短期表現；
2）展望2023年，依然強勁的北美雲計算市場需求，以及明年$英特爾 (INTC.US)$、$美國超微公司 (AMD.US)$新一代服務器CPU芯片帶來的換機需求，有望推動北美雲廠商資本開支繼續維持10%左右的增長，進而支撐全球服務器市場需求。
市場調整：自高點股價跌幅、估值收縮、EPS預期調整，較歷史下行週期底部已較為接近。
半導體行業歷次週期底部的股價、EPS調整幅度，以及市場觸底階段的估值水平等，是市場在底部位置的重要參考基準。
自年初高點至今，SOX指數已經累計下跌44%，跌幅明顯高於最近數次下行週期，僅好於科網泡沫時期（-84%），以及2008年金融危機時期（-69%）；
估值層面，目前SOX PE(NTM)已跌至14X附近，正在接近2018/2019年週期底部的水平，同時從各環節代表性的企業來看，$台積電 (TSM.US)$（晶圓製造）、$高通 (QCOM.US)$（IC設計）的PE（NTM）分別為10、11X，而2018年/19年週期低點分別為12、15X，同時存儲芯片廠商當前PB為1.2X，亦和2018年/19年週期低點（1.0X）接近；
EPS層面，今年Q2以來，美股主要半導體企業業績一致預期開始進入向下調整通道，存儲芯片領域的$美光科技 (MU.US)$調整最為劇烈，同時$英偉達 (NVDA.US)$、$英特爾 (INTC.US)$、$應用材料 (AMAT.US)$等企業亦有明顯向下調整，且三季報之後基本均有顯著調整。
本次週期：供給過剩、需求萎縮並存，股價回升斜率大概率弱於歷史。
最近一次具有可比性的2018/19年週期，板塊下行更多源於供給過剩帶來的階段性供需結構失衡。本次下行週期亦存在供給過剩的情形，過去兩年的資本開支、產能擴張情形和2017/18年較為相似，但資本開支密度更高。
本次週期最明顯特徵在於：供給過剩同時，亦伴隨需求端的快速下滑。以PC為例，預計今年全球PC銷量將有接近20%的下滑，預計明年仍將是5%~10%的下滑，同時美聯儲貨幣緊縮週期，亦帶來全球宏觀經濟、需求不確定性持續攀升。
我們判斷，本輪美股半導體週期庫存基本築頂，但考慮到本次下行週期中需求端的持續萎縮，美股半導體板塊在股價回升階段仍可能面臨較多來自需求側的擾動，且股價回升斜率大概率弱於2018/19年等歷史可比周期。
風險因素：
全球經濟超預期衰退風險；歐美通脹回落速度緩慢導致貨幣政策超預期收緊風險；全球地緣政治衝突導致技術、人才跨境流動困難風險；部分企業資本開支縮減緩慢導致供給出清緩慢風險；消費電子、數據中心硬件需求超預期下行風險；市場競爭加劇、企業核心技術人員流失風險等。。
投資策略：
半導體行業具有典型週期屬性，行業庫存水平趨勢變化是決定股價走勢的核心變量，我們判斷2022Q3大概率是本輪半導體週期的庫存高點，同時結合行業指數、個股自高點的股價累計跌幅、估值收縮、EPS一致預期調整幅度等，當前板塊底部特徵較為明顯。考慮到本次全球半導體下行週期中亦伴隨需求端萎縮，雖股價正在觸底回升，但我們預計板塊股價回升斜率大概率弱於2018/19年等歷史可比周期。
編輯/somer