投资要点
公司公布2022 年三季报：收入稳健增长，毛利率回落、费用率提升拖累净利。
2022 年前三季度营收7.48 亿元/yoy+13.69%、归母净利润0.11 亿元/yoy-61.72%。
分季度看，22Q1/Q2/Q3 营收分别同比+14.42%/+12.86%/+13.89%，归母净利分别同比-25.48%/+297.25%/-162.59%。Q3 收入端保持稳健增长、净利增速同比回落主要系Q3 毛利率同比-6.28pct 至41.10%、期间费用率同比+2.20pct 至47.46%所致。
分品牌：促销清货力度较大、拉动收入增长。22H1 探路者/DE/kids/Toread.X 实现营收3.75/0.43/0.22/0.06 亿元、同比分别+18.55%/-13.23%/-21.02%/+25.42%、占比为81.65%/9.25%/4.73%/1.29%，探路者主品牌增速较高、主要得益于疫情压力下公司通过加大打折力度及促销活动推动产品成交放量。22 年5 月公司与DX 品牌方终止合作协议、将于22 年底终止DE 品牌销售，DE 产品加速清货、我们判断对收入增长亦起到拉动作用。
分渠道：线上、直营渠道受疫情影响较大，加盟（联营）渠道发展势头较好。
1）分线上线下，22H1 线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.05/0.92/1.71/0.35/0.43 亿元、同比分别-9.01%/-29.52%/+38.41%/无同比数据/+46.67%、占比分别为22.6%/19.8%/36.8%/7.5%/9.3%。2）分内生外延，22H1直营/加盟（含联营）收入同比分别-29.52%/+67.30%，直营渠道门店数量为170家、同比-17%、较21 年底净增-10 家，店效同比-15%，其中开业12 个月以上的成熟门店店效同比-19%，主要受到疫情冲击。加盟（含联营）渠道门店615家、同比-8%、较21 年底净增+9 家，店效有所提升。公司持续进行渠道建设、关闭经营效率低下的门店，门店精细化管理下店效有望提升。
清理库存、折扣力度加大致毛利率回落，并表北京芯能致管理费用率提升。 1）毛利率：22 年前三季度毛利率同比-5.32pct 至42.40%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为45.76%/41.06%/41.10%，毛利率回落主因主动清理积压存货、加大产品折扣力度。2）费用率：22 年前三季度期间费用率同比-1.04pct 至45.17%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-2.71/+1.87/-0.18/-0.02pct 至31.19%/10.52%/3.97%/-0.50%，管理费用率提升主要系并表北京芯能所致。3）净利率：投资收益、资产处置收益同增0.24 亿冲淡毛利率下滑的影响，22 年前三季度归母净利率1.52%/yoy-2.98pct。4）存货：截至22Q3 末存货4.10 亿元/yoy-10.94%，存货周转天数同比缩短75 天至215 天，存货降低、周转率提升受益于公司库存清理。5）现金流：22 年前三季度经营活动净现金流-1.45 亿元/yoy-44.24%，截至22Q3 末账上资金5.32 亿元、现金充沛。
盈利预测与投资评级：公司为户外用品龙头，21 年收购北京芯能60%股权切入芯片赛道。从户外业务看，受益于21 年行业复苏、业绩实现大幅增长，22 年以来疫情影响下加大折扣力度导致盈利能力和净利承压。9 月公司官宣刘昊然为品牌代言人、促进品牌年轻化和价值升级、双十一探路者官方旗舰店1 分45秒预售超去年首日。随着公司渠道建设持续推进、净开店策略下门店数量逐年提升、且门店扩张以联营为主，长期有望实现稳健增长。从芯片业务看，22H1实现收入624 万元、亏损243 万元，由于芯片业务投产节奏有所延迟、Q3 收入贡献较为有限，芯片客户开拓较为顺利、有望提供未来新的业绩增长驱动力。
我们将22-23 年归母净利预测由0.76/1.47 亿元下调至0.57/0.92 亿元、新增24年盈利预测1.23 亿元，EPS 为0.06/0.10/0.14 元/股，对应PE 为114/71/53X，估值较高，维持“中性”评级。
风险提示：疫情反复影响消费、芯片业务发展不及预期。
投資要點
公司公佈2022 年三季報：收入穩健增長，毛利率回落、費用率提升拖累淨利。
2022 年前三季度營收7.48 億元/yoy+13.69%、歸母淨利潤0.11 億元/yoy-61.72%。
分季度看，22Q1/Q2/Q3 營收分別同比+14.42%/+12.86%/+13.89%，歸母淨利分別同比-25.48%/+297.25%/-162.59%。Q3 收入端保持穩健增長、淨利增速同比回落主要系Q3 毛利率同比-6.28pct 至41.10%、期間費用率同比+2.20pct 至47.46%所致。
分品牌：促銷清貨力度較大、拉動收入增長。22H1 探路者/DE/kids/Toread.X 實現營收3.75/0.43/0.22/0.06 億元、同比分別+18.55%/-13.23%/-21.02%/+25.42%、佔比爲81.65%/9.25%/4.73%/1.29%，探路者主品牌增速較高、主要得益於疫情壓力下公司通過加大打折力度及促銷活動推動產品成交放量。22 年5 月公司與DX 品牌方終止合作協議、將於22 年底終止DE 品牌銷售，DE 產品加速清貨、我們判斷對收入增長亦起到拉動作用。
分渠道：線上、直營渠道受疫情影響較大，加盟（聯營）渠道發展勢頭較好。
1）分線上線下，22H1 線上/直營/加盟/聯營/集團大客戶業務及其他收入分別爲1.05/0.92/1.71/0.35/0.43 億元、同比分別-9.01%/-29.52%/+38.41%/無同比數據/+46.67%、佔比分別爲22.6%/19.8%/36.8%/7.5%/9.3%。2）分內生外延，22H1直營/加盟（含聯營）收入同比分別-29.52%/+67.30%，直營渠道門店數量爲170家、同比-17%、較21 年底淨增-10 家，店效同比-15%，其中開業12 個月以上的成熟門店店效同比-19%，主要受到疫情衝擊。加盟（含聯營）渠道門店615家、同比-8%、較21 年底淨增+9 家，店效有所提升。公司持續進行渠道建設、關閉經營效率低下的門店，門店精細化管理下店效有望提升。
清理庫存、折扣力度加大致毛利率回落，並表北京芯能致管理費用率提升。 1）毛利率：22 年前三季度毛利率同比-5.32pct 至42.40%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分別爲45.76%/41.06%/41.10%，毛利率回落主因主動清理積壓存貨、加大產品折扣力度。2）費用率：22 年前三季度期間費用率同比-1.04pct 至45.17%，其中銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別同比-2.71/+1.87/-0.18/-0.02pct 至31.19%/10.52%/3.97%/-0.50%，管理費用率提升主要系並表北京芯能所致。3）淨利率：投資收益、資產處置收益同增0.24 億沖淡毛利率下滑的影響，22 年前三季度歸母淨利率1.52%/yoy-2.98pct。4）存貨：截至22Q3 末存貨4.10 億元/yoy-10.94%，存貨週轉天數同比縮短75 天至215 天，存貨降低、週轉率提升受益於公司庫存清理。5）現金流：22 年前三季度經營活動淨現金流-1.45 億元/yoy-44.24%，截至22Q3 末賬上資金5.32 億元、現金充沛。
盈利預測與投資評級：公司爲戶外用品龍頭，21 年收購北京芯能60%股權切入芯片賽道。從戶外業務看，受益於21 年行業復甦、業績實現大幅增長，22 年以來疫情影響下加大折扣力度導致盈利能力和淨利承壓。9 月公司官宣劉昊然爲品牌代言人、促進品牌年輕化和價值升級、雙十一探路者官方旗艦店1 分45秒預售超去年首日。隨着公司渠道建設持續推進、淨開店策略下門店數量逐年提升、且門店擴張以聯營爲主，長期有望實現穩健增長。從芯片業務看，22H1實現收入624 萬元、虧損243 萬元，由於芯片業務投產節奏有所延遲、Q3 收入貢獻較爲有限，芯片客戶開拓較爲順利、有望提供未來新的業績增長驅動力。
我們將22-23 年歸母淨利預測由0.76/1.47 億元下調至0.57/0.92 億元、新增24年盈利預測1.23 億元，EPS 爲0.06/0.10/0.14 元/股，對應PE 爲114/71/53X，估值較高，維持“中性”評級。
風險提示：疫情反覆影響消費、芯片業務發展不及預期。
