事件：
海普瑞发布2022年三季报，前三季度实现收入53.95亿，同比增长16.49%，实现归母净利6.52亿，同比增长41.33%，实现扣非归母净利6.27亿，同比增长53.72%。第三季度公司实现收入16.37亿，同比增长7.83%，实现归母净利1.41亿，同比增长14.41%，业绩略低于预期。
制剂出口持续增长，原料药业务受海外扰动
前三季度制剂出口持续发力，依诺肝素制剂在欧洲市场销量同比增长26.2%；美国市场销量同比增长144.6%；国内市场销量增长77.5%；非欧美市场销售与去年接近，由于去年Q3采购较多，今年Q3去库存，导致单季度的销量下滑。Q3制剂收入同比增长约12%。原料药端，单季度实现收入同比下降7%，我们预计主要是由于SPL销售的肝素原料药下降，同时美国区域采购的肝素粗品价格较高导致本期毛利率改善有限。
继续看好制剂出口，以及肝素行业国内成本下行带来的改善海普瑞的依诺肝素制剂在美国、欧洲均保持高速增长，在其他区域去库存后，整体增速有望加快；今年上半年肝素粗品采购价格相比去年同期下降，改善有望传导至原料药和制剂。Q3由于对子公司的债务转为股权，所得税增加约0.5亿，导致本期利润增速略低于预期。海普瑞肝素全产业链提供短期业绩支撑，生物药CDMO+创新药项目引进，有望给公司带来新的业绩驱动力。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2022-24年收入分别为77.62/90.17/106.50亿，对应增速分别为21.95%/16.16%/18.12%，归母净利润分别为10.88/13.49/17.01亿，对应增速分别为351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR为91.86%，EPS分别为0.74/0.92/1.16元。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.92元，相对估值法下按照分部估值，参考化药可比公司平均23倍PE、CDMO可比公司平均47倍PE，测得每股价值为23.59元。综合以上估值方法，给予2023年目标价19.92元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料涨价风险；制剂产品跌价风险；CDMO 订单不及预期；创新药开发不及预期；依诺肝素钠集采情况不及预期
事件：
海普瑞發佈2022年三季報，前三季度實現收入53.95億，同比增長16.49%，實現歸母淨利6.52億，同比增長41.33%，實現扣非歸母淨利6.27億，同比增長53.72%。第三季度公司實現收入16.37億，同比增長7.83%，實現歸母淨利1.41億，同比增長14.41%，業績略低於預期。
製劑出口持續增長，原料藥業務受海外擾動
前三季度製劑出口持續發力，依諾肝素製劑在歐洲市場銷量同比增長26.2%；美國市場銷量同比增長144.6%；國內市場銷量增長77.5%；非歐美市場銷售與去年接近，由於去年Q3採購較多，今年Q3去庫存，導致單季度的銷量下滑。Q3製劑收入同比增長約12%。原料藥端，單季度實現收入同比下降7%，我們預計主要是由於SPL銷售的肝素原料藥下降，同時美國區域採購的肝素粗品價格較高導致本期毛利率改善有限。
繼續看好製劑出口，以及肝素行業國內成本下行帶來的改善海普瑞的依諾肝素製劑在美國、歐洲均保持高速增長，在其他區域去庫存後，整體增速有望加快；今年上半年肝素粗品採購價格相比去年同期下降，改善有望傳導至原料藥和製劑。Q3由於對子公司的債務轉爲股權，所得稅增加約0.5億，導致本期利潤增速略低於預期。海普瑞肝素全產業鏈提供短期業績支撐，生物藥CDMO+創新藥項目引進，有望給公司帶來新的業績驅動力。
盈利預測、估值與評級
我們預計公司2022-24年收入分別爲77.62/90.17/106.50億，對應增速分別爲21.95%/16.16%/18.12%，歸母淨利潤分別爲10.88/13.49/17.01億，對應增速分別爲351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR爲91.86%，EPS分別爲0.74/0.92/1.16元。DCF絕對估值法測得公司每股價值19.92元，相對估值法下按照分部估值，參考化藥可比公司平均23倍PE、CDMO可比公司平均47倍PE，測得每股價值爲23.59元。綜合以上估值方法，給予2023年目標價19.92元，維持“買入”評級。
風險提示：原材料漲價風險；製劑產品跌價風險；CDMO 訂單不及預期；創新藥開發不及預期；依諾肝素鈉集採情況不及預期
