中國第一個元宇宙IPO誕生了。
10月18日，國內AR/VR內容及服務供應商飛天雲動正式在港交所敲鐘。因爲其招股書中提及元宇宙多達300餘次，飛天雲動也喜提了“國內元宇宙第一股”的稱號。
欲戴王冠，必承其重。隨着元宇宙在資本市場的退燒，飛天雲動上市之後也被一盆冷水直接澆醒，不但解鎖了上市即破發的體驗，並且連跌兩天，直到第三天才有所好轉。
截至10月21日收盤，飛天雲動報收2.34港元/股，較發行價微漲5.88%，市值爲42.35億港元（摺合人民幣38億元）。
這樣的結局並不意外。
因爲飛天雲動雖然在招股書中交出了漂亮的財務答卷，但一併躍然紙上的還有公司不平衡的收入結構、不及格的研發投入以及不確定的元宇宙暢想，由此換來投資人的謹慎對待不足爲奇。
元宇宙的盡頭是廣告？
和“全球元宇宙第一股”Roblox一樣，飛天雲動也是一家遊戲起家並跨界元宇宙的公司。
公開資料顯示，飛天雲動前身爲掌中飛天，公司成立於2008年，早期以手遊研發和發行業務爲主，直到2015年開啓了對AR/VR業務的探索。2017-2019年，公司在新三板掛牌，同時完成了業務轉型。
2019-2021年是飛天雲動的“騰飛期”，公司的財務數據蒸蒸日上。招股書顯示，飛天雲動在這三年的營收分別爲2.51億元、3.39億元和5.95億元，同期淨利潤分別爲4188萬元、6025萬元、7172萬元。
短短三年間，飛天雲動的市值也已經從350萬元變成超35億元，翻了百倍不止。
截至目前，飛天雲動已經形成了四大業務板塊，包括AR/VR營銷服務、AR/VR內容、AR/VR SaaS、IP。
其中，收入佔比最高的是AR/VR營銷服務。招股書顯示，2019-2021年，該業務的收入佔比從54.6%上升到了63.2%，2022年一季度更是高達72.3%。
從這個收入結構來看，飛天雲動的定位更加偏向是一家廣告服務公司。按照官方說法，飛天雲動的AR/VR營銷服務就是“我開發且幫你用”，主要是爲廣告客戶提供AR/VR營銷服務，產品大部分爲應用程式及網站，流程包括計劃、設計、分發以及管理等。
從廣告形式來說，傳統廣告形式的點擊轉化率爲0.3%-15%，而AR/VR廣告形式的點擊轉化率則可達25%，這也是飛天雲動能夠持續創收的深層邏輯。
不過，廣告不是一個高毛利的業務，和其他廣告公司一樣，飛天雲動最大的收入成本就落在了AR/VR營銷服務必不可少的流量獲取成本上，由此也導致該業務的毛利率始終保持在20%左右。
對比之下，AR/VR內容和AR/VR SaaS才是飛天雲動更具潛力的業務，它們的毛利率保持在40%-60%之間。
其中，AR/VR內容主要面向娛樂、教育、遊戲、文旅、汽車等行業的客戶提供定製化內容，爲終端用戶打造虛擬世界的多元化沉浸式體驗，比如VR直播、VR課件、VR店鋪等等。
而AR/VR SaaS則是面向開發者提供AR/VR內容的創作平台和工具，目前已經有超過1.4萬的用戶註冊了飛天雲動的SaaS平台，付費訂閱用戶超過2200名。
至於IP業務，則正在成爲過去時。招股書顯示，過去飛天雲動會將從第三方採購的IP授權給客戶並收取費用，不過未來飛天雲動將會轉移重心到AR/VR業務上，現有IP更多會作爲輔助資源。
如此決策無可厚非，畢竟AR/VR才是現在飛天雲動的看家本領，也是元宇宙時代的風口。
公開數據顯示，2021年中國AR/VR內容及服務的市場規模爲217億元，預計2026年將增加至1302億元。而中國AR/VR內容及服務市場目前呈現群龍無首的競爭格局，這個市場有超過5000名參與者，飛天雲動2021年的市場份額僅有2.6%，但其營收規模卻已排行第一。
這樣一片藍海自然是資本圍獵之地。
值得一提的是，飛天雲動的IPO引入了3名基石投資者護航，包括“國字號”資本浙江安吉國資、“AI第一股”商湯科技和證券服務商捷利交易寶。
紙上談兵的"飛天夢"
同樣都是“元宇宙第一股”，飛天雲動和Roblox的商業模式截然不同。
Roblox是一個支持多人同時在線創作的社區，其中的內容多數由開發者自建，然後讓用戶體驗，盈利模式也很簡單，收入主要來自付費用戶的分成。
在飛天雲動的招股書中，元宇宙的生態系統由平台層、設備層、場景應用層和底層技術層構成，飛天雲動所在的AR/VR內容和服務行業屬於場景應用層，而Roblox則屬於平台層。
事實上，相比Roblox，飛天雲動和另一家國外公司Unity更爲相似。
Unity是美國知名遊戲引擎公司，其同名產品是全球最受歡迎的兩大遊戲引擎之一，國內許多爆火的移動遊戲，包括《王者榮耀》《原神》等，都是基於該引擎創作，該產品的盈利模式類似飛天雲動的SaaS服務。
根據2022年Q2業績，在Unity的三大業務中，運營解決方案營收爲1.83億美元；而創作解決方和戰略合作及其他業務分別爲7240萬美元和1830萬美元。以營銷收入爲主，同時還提供內容和服務，這樣的營收結構和飛天雲動也有異曲同工之妙。
不過，飛天雲動的野心可不只是做“中國的Unity”，當個在元宇宙路邊叫賣的賣鏟人。
事實上，飛天雲動的招股書之所以含“元”量那麼高，很重要的一個原因是公司還想搭建一個名爲“飛天元宇宙”的平台，化身成爲國內的Roblox。只是和Roblox不同的是，飛天元宇宙注重的不是遊戲場景而是商業場景，將會打造成面向商戶和消費者的虛擬空間。
飛天雲動也在招股書中表示，遊戲開發商的背景、AR/VR內容創作者的身份，爲客戶提供AR/VR服務的經驗，以及自研AR/VR引擎和SaaS/aPaaS平台，都將成爲公司開發元宇宙平台的優勢。
在飛天雲動的暢想中，未來飛天元宇宙也會和現有業務形成互補。以AR/VR營銷服務爲例，如果將這種服務搬到飛天元宇宙中，就可以通過平台自身的流量來獲客，從而降低部分流量獲客成本，並減輕對媒體及代理平台的依賴。
當然，理想很豐富，現實很骨感。儘管飛天雲動當前蹭到了兩大科技巨頭的熱度，但在實力上還遠不能和兩者相提並論，由此也讓飛天元宇宙的未來充滿不確定性。
且不論技術底蘊，也不論收入和市值，單從研發投入來看，飛天雲動就和科技大廠有不小的差距。
招股書顯示，2019-2021年，飛天雲動的研發開支分別爲1142.5萬元、1504.6萬元、2170.3萬元，研發費用率分別僅爲4.6%、4.4%、3.6%。對比之下，Roblox的研發費用率已經接近30%，而Unity更是超過了60%。
此外，飛天雲動的人才儲備和技術成果也是相形見絀，公司團隊共有144人，其中研發團隊僅有67人，佔比不到一半；公司僅有5項發明專利、1項設計專利，以及在申請3項發明專利。
根據規劃，飛天雲動本次IPO將募集約6億港元，40%用於增強研發能力及改進服務及產品；約25%將用於提升銷售及營銷職能；約15%將用於選定合併、收購和戰略投資；約10%將用於開發飛天元宇宙平台；剩餘約10%將用於運營資金及一般公司用途。
由此來看，飛天雲動此次IPO的核心任務還是聚焦於現有業務，所謂的“飛天夢”，恐怕更多是作爲招股書的加分項。