事件

　　9 月28 日公司公告拟转让青松化工和香港龙晟两家全资子公司100%股权，转让后公司将完全剥离松节油深加工业务。10 月11 日，公司公告拟向特定对象林世达发行A 股股票数量为0.72~1.01 亿股（含本数），募集的资金总额为3.2~4.5 亿元（含本数），扣除发行费用后全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。林世达为公司目前第一大股东香港诺斯贝尔（持股比例9.17%）的100%控股股东，发行完成后预计其将合计持有公司股份为20.27%~24.04%，成为公司实际控制人。

　　诺斯贝尔销售规模最大，本土化妆品代加工龙头诺斯贝尔是本土规模最大的代加工企业。从销售规模看，2021 年国内代加工企业仅科丝美诗（中国）和诺斯贝尔销售规模超20 亿元，第二梯队的韩国科玛和莹特丽销售规模仅约为10 亿元。主要是因为中国化妆品代工行业格局较为分散，且以中小企业为主。其中科丝美诗（中国）在2018 年是市场占有率最高的企业占5.26%的市场份额，诺斯贝尔的市场占有率为3.65%。

　　ODM 为主、OEM 为辅，增强客户粘性

　　与OEM 相比，ODM 在配方确定、工艺流程设计等阶段，公司即与客户不断沟通反馈，为客户提供有针对性的产品方案，在产品制造阶段，根据产品方案，选定供应商、制定生产计划和生产工艺，进行批量生产。

　　因此，ODM 业务不仅仅参与生产环节还参与产品配方的研发环节，附加值更高。公司以ODM 为主、OEM 为辅，预计ODM 业务占诺斯贝尔产品的70%以上。公司深度参与客户产品研发到生产的各个环节，因此客户的粘性更强。

　　短期业绩承压，关注长期边际改善

　　由于公司原材料占总成本的77%左右，其中面膜和湿巾的主要原料为天然纤维素纤维、涤纶纤维和粘胶纤维，护肤品的主要原料为甘油、丙二醇、天然油脂、功能性提取物、香精等。其中涤纶纤维、丙二醇、香精价格受到石油价格影响较大。2021 年以来石油价格处于上行空间，所以公司成本受到较大的影响。并且由于下游客户受疫情及宏观经济因素影响，订单量不及预期，产品价格有所调整，毛利率下降至13%（前值26%）。但预计随着上游原料价格逐渐平稳和下游更多新客户订单达成，以及公司松节油深加工业务的剥离，公司长期业绩将逐步修复。

　　投资建议

　　公司短期受疫情影响，业绩承压。但是诺斯贝尔作为国内代加工龙头企业，在研发、产能、客户等方面通过多年的投入已经建立了壁垒。化妆品新规实施后，生产质量高的龙头市占率预计将进一步提升。我们预计2022~2024 年公司EPS 为0.08/0.26/0.22 元，对应PE 为75/23/26 倍。

　　维持“买入”评级。

　　风险提示

　　上游原材料价格波动；产能投产不及预期；疫情反复等。