行情震荡，经济紧张，一级市场抱团取暖，二级市场感叹「没亏就是赚」。摘要：雖季度利潤不及預期，但毛利率高達86%、市值仍居千億美元。
文 | GraceCheung
有人說，「2018年是過去十年中光景最差的一年」。
行情震盪，經濟緊張，一級市場抱團取暖，二級市場感嘆「沒虧就是賺」。
曾被人捧上天的ofo風光不再，帶你看世界的知乎被爆裁員；新經濟公司小米、美團在港股接連破發，賺錢獨角獸騰訊音樂美股上市卻以低端定價；大摩分析師坦言「我們已在熊市中」。
泥沙俱下，誰最抗壓？
無論是否從長牛中走熊，暴漲暴跌的美股仍扣人心絃。當大衆的目光瞄準5G戰場時，雲業務的角落依舊「熠熠生輝」。
做硬件的蘋果「身陷囹圄」，市值已被微軟反超。而以雲業務佔據市場的科技公司在震盪行情中卻更抗寒，如微軟和亞馬遜依靠平台雲業務佔據全球市場TOP寶座，賽富時憑藉客戶關係管理雲服務佔據行業第一，股價抗壓之餘，也不得不令人感嘆選對「賽道」的重要性。
科技公司近期股價走勢圖（藍線Adobe、紫線蘋果）。
資料來源：TradingView
要知道除了以上三家「雲」行業佼佼者之外，國人熟知的P圖巨頭Adobe也不遑多讓。
和硅谷車庫出身的谷歌一樣，Adobe成立於創始人John Warnock的車庫。和所有跌跌撞撞的創業者一樣，Adobe也不是一蹴而就成爲修圖鼻祖的。
早期，公司專注於開發專業的打印軟件，並創建了Adobe PostScript頁面描述語言。之後發行數字字體產品，並和Microsoft合作。
1989年，Adobe推出了一款名爲Photoshop的圖形編輯程序。至此，P圖大佬的「開掛」生涯開始了。
1993年，Adobe推出PDF文檔格式。2008年，PDF文件格式被納入國際標準化組織管理，也成爲求職者發簡歷的必備格式。
現在，Adobe在設計、視頻、音頻、電子教學、數字營銷等多領域擁有幾十款軟件，且通過「訂閱」的方式成功完成雲業務轉型，市值穩居千億美元。
行情來源：富途證券
值得一提的是，還有一個公司做P圖出身的——$美圖公司(01357.HK)$，在港股上市後最高暴跌90%，目前市值只剩下87億港幣，也就是說，Adobe相當於90個美圖！
利潤不及預期，還能看好它嗎？
2018年12月13日美股盤後，Adobe發佈了四季報（截至2018年11月30日）及全年業績。
季度營收24.6億美元，同比增長23%；2018財年營收達90.3億美元，同比增長24％。
季度利潤爲6.78億美元，每股收益1.37美元，上年同期爲5.015億美元，每股收益1.02美元，調整後每股收益1.87美元；2018財年利潤爲25.91億美元，同比增長53%。
公司預計2019財年第一財季調整後每股收益1.60美元，收入25.4億美元；2019財年每股收益7.75美元，收入111.5億美元。
-SEC公告
業績顯示，Adobe的主營收入來源仍是數字媒體業務旗下的創新業務收入，包括CC雲服務、PS等產品；全年收入達53億美元，在營收佔比中高達62.6%。
資料來源：公司業績，富途資訊
雖然數字媒體業務全年收入不敵微軟Azure雲業務季度收入69億美元，但其強勁的產品需求在尚沒有替代產品的市場中，仍具優勢；且雲業務的訂閱模式將促使用戶持續使用。
誠如公告所言，季度利潤不及此前預期。從業績上看，主要原因是主營業務成本的增加、銷售及行政開支的擴大，而增加的費用部分源自季節性折扣及北美地區的定價變動。縱觀近期季度利潤，也可看出Adobe的業績增速波動較大，季度增速有放緩的趨勢。
資料來源：彭博，富途資訊
數錢數到手軟：毛利率高達85%
和微軟一樣，Adobe的發家之路也是從賣軟件開始。
2011年之前，Adobe主要通過第三方經銷商來銷售Creative Suite（CS）套裝軟件，軟件包含了Photoshop、Illustrator等十多款產品。傳統方式用「買斷」產品使用權來盈利，但單品售價高，且無法獲得長期收益，無疑阻礙了公司的長遠發展。
2012年，Adobe開始雲化轉型，公司嘗試性推出了Creative Cloud（CC）雲服務，2013年初，公司全力推動雲訂閱轉型宣佈今後CC將成爲主力，CS套件將不再更新。
2018年中國區CC產品包含15款軟件：
資料來源：Adobe經銷商
從一次性購買套裝產品向訂閱式購買軟件轉型，大幅降低了Adobe的客戶購買門檻、增強了用戶粘性，並通過雲服務和大數據可以有效地提供增值服務，爲盈利創造了充分空間。
從毛利率來看，Adobe的表現仍然優秀。2018財年毛利率高達86%，本季度毛利率達85%，遠超同行業公司。
資料來源：Ycharts
此外，公司通過回購股票表明對股價的信心。Adobe本季度回購約160萬股股票，向股東返還3.97億美元的現金股利；2018財年回購了870萬股股票，向股東返還了20億美元的現金。
用戶粘性高，ARR高達14.5億美元
對於Adobe來說，營收和利潤固然是投資者關心的數據，但未來的獲利空間更令人着迷。
作爲SaaS服務商中的一員，Adobe也在其業績中披露了年度經常性收入（ARR），主要反映訂閱制下已簽訂合同的應收賬款。簡言之就是，按年預定按月付費。
ARR=當前付費訂閱用戶數×每月用戶平均付費金額×12
拿大家熟知的視頻網站舉例，用戶承諾要開包年會員，系統自動每月扣費，而未扣費的那部分金額也被算入ARR中作爲未來可預期收入進行計算。通過這個數據，我們就能了解到Adobe的用戶數和未來盈利空間。
從業績中披露的數字營銷業務ARR來看，四季度ARR達4.3億美元，全年ARR高達14.5億美元。假設當前付費訂閱用戶數爲企業用戶，購買的是全套CC產品，則月用戶付費金額爲922.79美元；按此數據推算，則Adobe至少擁有13萬的企業用戶在明年爲他創收。
當然，這只是拿它最貴的產品進行估計，Adobe的實際用戶數應該遠超此數。從官網上來看，公司的目標客戶群主要分四類，個人用戶、企業用戶、學生老師群體以及學校。針對不同的用戶以及使用時長，價格也略有不同。
Adobe對個人用戶的產品定價。資料來源：公司官網
據2018年Q3業績顯示，Adobe擁有超過30萬的Magento（開源平台）開發者，1.4億的Behance（Adobe旗下創意展示網站）用戶，以及超過55萬的教育體系相關用戶（老師、學生、中小學與大學）。此外，公司還與微軟、蘋果、FB等全球知名科技公司展開合作。
資料來源：公司業績
據2018年Q3業績披露信息，按照客戶規模計算，公司TOP100客戶中購買三個及以上公司產品功能的客戶比例超過90%，TOP100用戶年APRU（平均每個用戶的收入）接近500萬美元。
資料來源：公司業績、中信證券研究部
種種數據均說明Adobe擁有極強的用戶粘性，以及較高的復購率，這無疑是支撐Adobe未來股價的一大趨勢。此外，有針對性的劃分個人用戶和企業用戶，以及有較高增長性的學生群體，或可看出Adobe在爭取用戶方面的長遠佈局。
行業前景超千億，市佔率高達50%
Adobe認爲，該公司全業務可及市場空間高達1080億美元。據紀源資本計算，Adobe在創意軟件領域市佔率高達50%以上。
資料來源：紀源資本
數字媒體業務：2018年業績增長70%
其中，數字媒體業務的可及市場空間將在2020年達到295億美元，2021年達到367億美元。也就是說，距2021年不足三年的時間，Adobe在數字媒體業務上仍有近六倍的市場空間。目前，公司在該業務上的營收增速從2015年的64.5%上升到2018年的70%。
資料來源：公司官網
旗下創新雲業務或將達到292億美元的可及市場空間。未來，Adobe在更新CC軟件的同時，還將推出適用於社交媒體的視頻編輯程序Premiere Rush；以及內置於Adobe XD的人工智能Sensei，功能類似於亞馬遜Echo音響、小米的小愛同學。
而文件雲業務或將擁有75億美元可及市場空間。據悉，文件雲業務四季度收入達2.59億美元，ARR增長超8億美元。在人工智能的驅動下，PDF文件將大有市場；旗下電子簽名解決方案已和Dropbox、Microsoft Dynamics等公司展開合作。
數字營銷業務：2021年市場空間達712億美金
在數字營銷業務上，Adobe認爲到2020年該業務可及市場空間將至532億美元，到2021年可及市場空間將達到712億美元；其中，市場雲將達到376億美元，分析雲高達185億美元。
資料來源：公司官網
這是兩倍於數字媒體業務的可及市場空間。也就是說，在主導業務之外，Adobe發現了一個更大的市場空間可供長期發展。而數字營銷業務在公司的營收佔比上僅有23%，目前，該項業務的營收增速從2015年的31.5%下降至2018年的27.1%。
要知道，Adobe在本財年爲擴充該項業務不惜斥巨資收購相關企業。2018年9月20日，Adobe以47.5億美元從私募股權投資公司Vista手中購買營銷軟件公司Marketo Inc；2018年5月22日，Adobe以16.8億美元收購商務平台Magento Commerce。
總體而言，兩項收購業務爲Adobe發展數字營銷業務及擴大市場空間均有利。
Marketo將提供雲工具以幫助Adboe提升在創建、管理和分析廣告及營銷活動方面的能力。10月份，管理層預測收購Marketo將爲2019財年數字營銷業務貢獻20%的增長，四季報時管理層樂觀上調預期至34%，認爲其將會爲明年帶來至少3.8億美元的營收。
而Magento旗下平台將結合數字商務、訂單管理和跨購物體驗等功能，加入Adobe的數字營銷業務。華爾街分析人士稱讚該交易可能使Adobe成爲在數字營銷和客戶關係管理（CRM）領域的強大競爭者。
當績優股遇上了熊市：仍需注意風險
美股SaaS公司，在雲業務轉型期由於淨利潤的不穩定，一般採用PS估值法進行估值。據彭博數據，Adobe的市銷率爲9.14x，略高於行業中間值，但和其歷史高點14.8x相比仍處於低位。
資料來源：彭博
雖然多數彭博分析師認爲該股仍有上漲空間，目標價爲290美元；但摩根大通分析師則持中立看法，認爲若要達到公司2019財年預期需要減少借款及達到最大的利潤率，但發生可能性較低。
總體而言，如果美股仍繼續下行，再抗寒的股票也只能瑟瑟發抖了。