机构经纪与债券融资业务是天风证券的重要特色。经纪业务方面，在坚实的研究能力支持下，天风席位租赁收入占总营收比重连续多年位列行业榜首。投行业务方面，2022H1 天风证券企业债承销规模达172.57 亿元，居行业首位。随着当代系股东全面退出，天风证券有望走向湖北国资主导的新时代。首次覆盖，给予“持有”评级。

　　 湖北国资入主，盈利能力有待提升。天风证券当前综合实力位于行业30 名左右。

　　2022 年，对天风证券早期发展具有重大影响的当代系股东全面退出，湖北国资的主导的新时代即将到来。盈利层面，2019-2022H1，天风证券近三年一期ROE分别为2.54%、2.61%、2.33%和0.21%，公司ROE 低于行业平均水平。研究及投行人员占比偏高的人员结构，导致公司人力成本和管理费用水平较高。

　　2018-2020 年，公司管理费用率保持在60-65%左右。2021 年公司管理费用率突破至80%，远高于行业40-50%的平均水平。

　　 投行业务：收入增速行业领先，企业债承销规模位列行业榜首。2019-2022H1，天风证券近三年一期投行业务手续费分别为7.44、10.25、8.61 和5.62 亿元，占营业收入19%、23%、20%和50%，投行业务收入占比位居行业前列。2022上半年天风证券投行业务收入同比增速达53.79%，排名行业第一。其中，债券承销业务为天风投行的重要特色，2022H1 天风证券债券承销规模为398.37 亿元。其中，企业债和公司债承销规模分别为172.57 亿和191.99 亿元，承销规模位列行业第1 位及第20 位。

　　 经纪业务：机构经纪收入为主体，研究能力为依托。以机构经纪为主的收入模式是天风证券经纪业务的重要特点。2017 至2021H1，天风证券席位租赁收入占比始终保持在60%左右，收入占比位列行业榜首。2021 和2021H1，天风证券分别实现公募分仓收入5.30 和2.53 亿元，排名行业第17 和第13，明显领先于公司综合排名。机构经纪收入的实现以研究能力为依托。在2021 年度新财富评选中，天风研究位居新财富本土最佳研究团队前五名，分析师评选共有18 个行业入围，12 个行业进入前五。

　　 资管业务：利润同比高速提升，有效支撑公司利润。天风证券通过全资子公司天风资管和天风天睿经营券商资管和PE 资管业务。券商资管方面，天风资管2022H1 受托资产管理业务总规模1153.95 亿元，较2021 年末下降0.23%；实现净利润2.31 亿元，同比增长141%，利润贡献率为444%。PE 资管方面，天风天睿2022H1 管理基金实缴规模41.70 亿元，较2021 年末14.6%；实现净利润2.26 亿元，同比增长769%，利润贡献率为435%。

　　 投资业务：投资收益下滑明显，权益投资规模大幅收缩。2019-2022H1，天风证券近三年一期投资净收益+公允价值变动损益的规模为15.44、18.30、22.32和0.36 亿元，占公司收入的比重为40%、42%、51%和3%，年内投资收益下滑明显。天风证券积极调整投资业务资产配置结构以应对市场波动风险，2022H1 自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为7.25%和238.33%，分别较2021 年末-21.78 和+40.01 个百分点，权益投资规模大幅下滑，固收业务成为布局重点。

　　 风险因素：代理成交额下滑风险；财富管理业务发展低于预期；投资业务亏损风险；信用业务风险暴露；管理费用率水平未得到改善。

　　 投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。

　　天风证券作为中型券商，在投行业务和机构经纪业务方面已形成自身特色。随着地方国资入主带动地方资源深度开发，其盈利能力有望实现改善。我们认为当前价格基本反映了天风证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23/24 年公司BVPS 分别为2.95/2.99/3.05 元。参考可比公司长江证券、国金证券、东兴证券、西南证券2019 年以来的10%分位数水平，考虑到天风证券相对较低的ROE 水平，给予10%的估值折价，并以±7.5%作为天风证券PB 估值的合理区间。以此测算，天风证券的合理PB 约为0.9-1.0 倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价2.65 元，对应2022 年PB 0.9 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。