9月22日，是注定载入港股史册的一天，恒生指数直接跌回到2011年，11年向上努力直接归零。

将今天的指数放入历史的维度进行比较，恒指最低跌至17965点新低，而2021年2月恒指当年的高点是31183，一年半时间，累计跌幅高达42%。

42%已算是8级强震，如果放到全球主要资本市场进行比较，已算是表现最差。

所以，恒指跌至11年低点时，市场阴云密布，悲观论调弥漫于整个互联网，未来的美联储加息预期对后市的持续负面影响，中美两国经济走向对股市的左右，情绪周期的因素远未抵达冰点，这些层出不穷的观点，似乎都可以成为佐证港股未来继续下探的可能。

但这些可能，并没有将其放置在港股五次历史股灾的大环境中进行比较，并没有看到中美关系缝隙弥合的曙光，更没有追随全球和中国经济技术和社会转型的浪潮，没有站在狮子山上、没有站在长城顶上，远眺到9月21日可能是投资港股的历史与未来的历史分界点。

仅仅9月19日一天，有三件事情值得关注：美国PCAOB的工作人员开始检查在美上市中概股的审计底稿；在纽约，国务委员兼外长王毅与美中关系全国委员会、美中贸易全国委员会、美国商会代表成员进行座谈交流；王毅在纽约会见美国前国务卿基辛格，而后者是中美关系复苏的见证。

历史是由无数迷人的小细节建构的，他们见证着历史的兴衰、时代的进退，从上面诸多的小细节中，我们可能窥视到未来宏大叙事的一角。

于世界，2022年全球高通胀及可能由此引致的流动性加速收缩风险值得警惕，美股和A股将是全球资本聚集的主战场，估值处于合理位置的港股亦或将将探底迎来复苏机会。98岁的芒格开始抄底中概股，高盛、桥水基金开启增持中概股战车即是明证。

英国前首相丘吉尔说：永远不要浪费一场危机！当港股经历从2018年33484点历史高点的下挫，众多财富灰飞烟灭，无数传奇的基金泯然于市场，而站在这上面，就是更多新的财富和传奇的起点。

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恒指新低的背后

历史上，港股也曾多次发生股灾，5次股灾发生的原因大不相同。

从宏观方向进行剖析，主要是美联储的加息、港股资金流动性的减弱。

隔夜美联储加息75bp ，令执行联系汇率制的香港被迫跟随加息跟上，香港金管局将基本利率上调75个基点至3.5%，即时生效。

对于香港的市场而言，其交易资金以外资为主，市场受到美金以及中美关系的影响明显，香港市场受美金Taper或者美金加息的影响很大。美联储的加息缩表，美联储的加息缩表会导致整个海外资金的负债不断上升，作为亚洲金融中心的香港会面临着大量的热钱抽离。

国内方面，8 月国内经济复苏情况较为乐观，社会零售和工业增加值的同比增速均较为优异，同时 MLF 减量续作，意味着人民银行的货币政策或将向稳健端倾斜，港股流动性改善或将边际趋缓。

两者共同构成的港股市场流动性方面的紧张，由此导致恒指低开低走，一度跌2.6%，触及17965.33点，触及10年新低；恒生科技指数更一度跌3.5%，触及3606.66点。

从估值体系上而言，恒指的构成体系以内资为主导，但市场的定价权又在外资手上，使得其相对其它市场，更容易受到A股、美股走势的共同影响。

需要指出的是，恒生指数权重占比较高的是金融、地产、互联网。其中金融、地产在2016、2017年是他们的大年，当时许多卖方也在不断描述新宏观向上周期的到来。因此在那个阶段恒生指数表现是优于沪深300的。

2018-2019年，众多的国内互联网公司、18A企业纷相赴港上市，由此带起一轮港股打新潮，并在指数下挫之后迅速反弹，并随着权重的上升成为恒生指数的重要组成。

但这也留下隐患。

在过去一年多来，国内2021年下半年开始，国内消费、互联网、医药行业的基本面接连受到实质性冲击。随着地产行业下滑、疫情不断反复冲击线下实体消费，互联网广告和电商行业受到不小的影响。

与国内同步，这一轮港股的快速下跌，主要是由地产、科技、医药、消费这些赛道股驱动的，要么是像地产及教育股般的直接爆雷，要么是像科技、消费及医药的挤估值或估值泡沫破裂，导致指数直接下坠。

与此同时，关于AH股的估值差异扩大盛行于市场，更多观点旗帜鲜明称港股底部已到，于是不少的资金在这过程中反复抄底。在过去半年的不断抄底中，由于没有获得一个很好的获利效应，爆仓或是情绪积累，形成资金踩踏，由此导致恒指一直在缓慢的下跌。

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是黄金坑，还是估值陷阱

供需理论、有效市场假设、美林时钟研究、行业生命周期、资本资产定价模型，每一个学说背后都蕴含着一定的时代逻辑，具备一定的哲学基础。归纳起来其实也只有三种分析方法：基本分析、技术分析、演化分析。

结合这三种分析，那么，在调整了相当长一段时间，在创下11年的新低后，当前时点的港股究竟是黄金坑还是估值陷阱？

这里就是我们的观点：谨慎，但不要浪费这一次的危机。

我们结合几个方面来验证这一观点的理据，这几个方面分别是：情绪周期、中美关系、企业表现、回购动力。

情绪周期比经济周期、企业盈利周期、信贷周期等更为重要。因为其他周期的最终落脚点就是影响投资者的观点和情绪，所以股市才会出现最高峰和低谷。

从情绪周期出发，看两个维度：港股下跌的幅度；IPO融资端的表现。

从历史上看，港股上一轮股灾是2008年，彼时从2008年5月高点的26374.09点，跌至10月底的10676.29点，直接腰斩去七成；2008年9月份最恐慌的时候，恒生指数跌幅将近40%多。这次，恒指是一年下跌了40%，过去一个月最大跌幅为10%多，2-3月份跌幅甚至超过20%，显示情绪在一年内经过了两次激荡，已得到有效释放，且跌幅已接近历史极值。

从融资端考虑，前8月香港在亚洲IPO中所占的资金份额仅7%，跌至20多年来的低点。作为比较，香港1995-2021年的平均占有率为26%。

过度信任、过度迷恋，和过度怀疑、完全不相信未来，都是两个不同的极端，且不可取，我们必须学会接受和利用这种情绪周期，底部的反转就在于这两个极端的十字路口走向。

从中美关系而言，在前言，我们已描述了这样微妙的变化。同时，就像今年石油股的反弹一样——哪怕没有俄乌冲突，2020年石油期货出现负值，叠加新能源无法迅速替代传统能源的现实背景，石油股迅速反弹。类比于中美关系亦是如此。

从美联储加息而言，目前美国10年期债息已上升至3.69%，是2011年以来最高，给予标普500指数较大的估值下调压力。3.6%以上的无风险利率对养老基金是具吸引力，因此我们并不担心长债利率会无序持续上升。

反观港股南向资金，近期呈现出了比较坚决的底部加仓态势。可以发现，内资投资者仍然在坚守基本面改善的交易主线，而外资投资者则在聚焦于流动性环境的演绎。随着 FOMC 利率逐步接近 375-400bp，外资投资者所聚焦的流动性演绎将逐步淡化，而宏观和微观的基本面复苏有望成为可持续性更强的港股市场主要驱动因素。

长期来看，港股修复的高度和持续性仍取决于中国经济的拐点及改善程度。

以企业代表的A股来看，2022年中报A股企业体现出了较强的盈利韧性，利润端表现超出市场预期，全A净利润增速近2%（即便扣除金融行业，二季度同比也实现仅微降0.1%），收入-利润剪刀差预计在三四季度进一步弥合。

再以大企业来看，2022Q2，阿里巴巴季度收入保持稳定，经调整EBITA同比降18%，非公认会计准则净利润同比降30%，高于市场预期；腾讯非国际财务报告准则下，调整后净利润为281亿元，同比下降17%，但同样高于市场预期，被市场誉为本季度财报可能是腾讯真正触底反弹的开始。

企业对自身的信心，来源于在低迷市场中回购的力度，这方面腾讯、阿里、美团、小米等均不逊色。以腾讯为例，今年到目前为止，腾讯已经回购了177亿港元，在港股回购中排名第一。

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结语

对港股的估值与投资判断，中国经济的基本面、对新冠疫情的控制程度才是人民币汇率稳定和中国资产吸引力的根本因素。

中泰国际指出，当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为过去十五年的7.3%分位数及36%分位数，估值较低但未及极端水平。不过美联储加息后，可消除部分不明朗因素，或为港股带来一个反弹窗口。

光大证券认为港股市场短期存在估值修复的空间，长期走势仍然取决于基本面。整体来看，8 月各项经济扶持政策出台后，经济基本面在三季度有望持续恢复。另一方面剔除新经济后，港股的 PE 及 PB 估值均处于 2002 年以来的历史低点，估值分位数也位于近几年的较低水平。随着各项利空因素基本落地，港股短期存在一定的估值修复空间，8月末的反弹可能持续。

事实上，从时间的维度，就是沿着漫长的工业化历史进程来远眺，目前第四次工业革命的深化期和第三次工业革命的退潮期叠加，这是新经济产生的时代背景。从这个意义来看港股投资的投资哲学，工业化浪潮、工业革命，或者常说的康德拉季耶夫周期，应该是做投资考虑的第一宏观因子。

从5G到新能源，从人工智能到生物工程等，中国稳定的社会体系、完善的产业链配套、统一的大市场、巨大的工程红利、强大的基础设施建设能力、以百万级计算的科学家、工程师优势，将奠定起中国在第四次工业革命中的竞争力。

在过去70年里，东亚国家在全球取得的成功及引领，过去中国40年改革开放的成功，我们相信纵使中间有怀疑但趋势不会改变；目前我们正在重塑经济的底层逻辑，坚持改革、坚持开放是不会更改的国策，未来成功的关键在于是否改革是否更彻底、开放更坚决。