疫情与集采影响上半年利润承压明显。2022 上半年公司实现营收14.64 亿元（yoy-23.23%），归母净利0.40 亿元（yoy-93.39%），主要系疫情影响上游生产发货，医药集采降价致利润承压。高毛利产品销售减少致整体毛利率同降8.40pcts 至68.50%，期间研发费用率同增13.74pcts 至31.23%；销售费用率同增2.00pcts 至15.68%；管理费用率同增7.27pcts 至21.88%，主要系公司合作、收购等商务活动费用增长；财务费用率同增5.96pcts 至6.79%，带动归母净利率同降29.30pcts 至2.76%。期末经营性现金流量净额同降39.06%至3.75亿元，存货较年初减少2.04%至7.01 亿元，贸易及其他应收款项较年初增长21.02%至14.94 亿元。
医美业务：由代理走向自研一体化，打造全产品矩阵。2022H1 医美板块实现营收0.99 亿元（yoy-61.80%），占总收入比重达6.7%，净利润0.42 亿元（yoy-79.11%），主要系疫情影响下终端消费萎缩与物流受阻影响。医美子公司渼颜空间加速推进研产一体，1）研发端：集团近20 款自研皮肤敷料贴产品获药监局II 类证，近10 款自研III 类产品有序推进。
BD 项目覆盖填充、支撑、补充、光电、皮肤管理全品类，陆续获韩国VIOL 旗下SYLFIRMX 黄金微针、瑞士Suisselle 旗下Cellbooster 水光针、韩国Hugel 旗下玻尿酸产品铂安润独家代理权，并与蓝晶微生物成立合资公司，开发PHA 微球等再生医学材料，持续增资深圳易美引进其超声技术和冷热溶脂系统，进一步完善医美产品布局。2）生产端：加速自动化进程实现降本增效，已设立3 大生产基地、共10 条产线可实现预灌冲类、冻干粉针类、有源设备及敷料类产品的产业化转换。3）销售端：以直营+经销全面布局进行销售模式升级，截至7 月底覆盖城市超280 家，医疗机构数超2920 家，头部500 强机构实现百分百覆盖。
医药业务：集采背景下创新求变，推进仿制药剥离出清。公司落地原料药+制剂一体化CDMO双轮驱动战略，1）CDMO：2022 上半年实现营收1.33 亿元（yoy-4.95%）。公司已引入3家流行病解决方案提供商，已有20+项特色原料药可实现国际化销售，拉考沙胺、替诺福韦二吡呋酯片等优势品种在集采需求下快速放量。2）仿制药：2022 上半年实现营收12.33 亿元（yoy-18.30%），净利润6.83 亿元（yoy-25.37%）。新医改起点下，公司拟在未来12-24 个月内剥离并出售未达经营预期或不符合长期战略目标的仿制药及其他非核心医药业务，调整整体盈利结构并聚焦集团资源于高利润率与成长性板块，落实医美+生物制药双轮驱动战略。
轩竹生物分拆上市持续更新，生物制药板块再融资。1）轩竹生物：已拥有肿瘤、代谢、消化等领域的25+在研产品，其中氟维司群上市申请已获受理，双抗药物KM257 等近10 款产品处于临床阶段，长中短管线布局完善。当前联交所已批准分拆轩竹生物并在上交所科创板上市申请，投后估值近70 亿元。2）惠升生物：全产品覆盖糖尿病及并发症领域，近40款不同阶段的产品。第四代德谷胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液等5 款产品上市申请已获受理，德谷门冬双胰岛素注射液处于Ⅲ期临床阶段，生物一期、二期建设落地后可实现产能1.2 亿支。当前惠升生物已完成5 亿元A 轮融资，投后估值达50 亿元。
盈利预测与投资建议：公司转型阵痛期暂时承压，业务结构优化有助于边际改善逐步释放，持续关注医美优质管线发力与创新药研制贡献。基于部分仿制药剥离等业务优化，我们调整预测公司于2022-2024 年间分别实现营收28.29/23.10/23.34 亿元，归母净利润-0.57/-1.43/-0.39 亿元，下调至“增持”评级。
风险提示：集采政策影响、疫情反复、新品研发与推广不及预期。
疫情與集採影響上半年利潤承壓明顯。2022 上半年公司實現營收14.64 億元（yoy-23.23%），歸母淨利0.40 億元（yoy-93.39%），主要系疫情影響上游生產發貨，醫藥集採降價致利潤承壓。高毛利產品銷售減少致整體毛利率同降8.40pcts 至68.50%，期間研發費用率同增13.74pcts 至31.23%；銷售費用率同增2.00pcts 至15.68%；管理費用率同增7.27pcts 至21.88%，主要系公司合作、收購等商務活動費用增長；財務費用率同增5.96pcts 至6.79%，帶動歸母淨利率同降29.30pcts 至2.76%。期末經營性現金流量淨額同降39.06%至3.75億元，存貨較年初減少2.04%至7.01 億元，貿易及其他應收款項較年初增長21.02%至14.94 億元。
醫美業務：由代理走向自研一體化，打造全產品矩陣。2022H1 醫美板塊實現營收0.99 億元（yoy-61.80%），佔總收入比重達6.7%，淨利潤0.42 億元（yoy-79.11%），主要系疫情影響下終端消費萎縮與物流受阻影響。醫美子公司渼顏空間加速推進研產一體，1）研發端：集團近20 款自研皮膚敷料貼產品獲藥監局II 類證，近10 款自研III 類產品有序推進。
BD 項目覆蓋填充、支撐、補充、光電、皮膚管理全品類，陸續獲韓國VIOL 旗下SYLFIRMX 黃金微針、瑞士Suisselle 旗下Cellbooster 水光針、韓國Hugel 旗下玻尿酸產品鉑安潤獨家代理權，並與藍晶微生物成立合資公司，開發PHA 微球等再生醫學材料，持續增資深圳易美引進其超聲技術和冷熱溶脂系統，進一步完善醫美產品佈局。2）生產端：加速自動化進程實現降本增效，已設立3 大生產基地、共10 條產線可實現預灌衝類、凍乾粉針類、有源設備及敷料類產品的產業化轉換。3）銷售端：以直營+經銷全面佈局進行銷售模式升級，截至7 月底覆蓋城市超280 家，醫療機構數超2920 家，頭部500 強機構實現百分百覆蓋。
醫藥業務：集採背景下創新求變，推進仿製藥剝離出清。公司落地原料藥+製劑一體化CDMO雙輪驅動戰略，1）CDMO：2022 上半年實現營收1.33 億元（yoy-4.95%）。公司已引入3家流行病解決方案提供商，已有20+項特色原料藥可實現國際化銷售，拉考沙胺、替諾福韋二吡呋酯片等優勢品種在集採需求下快速放量。2）仿製藥：2022 上半年實現營收12.33 億元（yoy-18.30%），淨利潤6.83 億元（yoy-25.37%）。新醫改起點下，公司擬在未來12-24 個月內剝離並出售未達經營預期或不符合長期戰略目標的仿製藥及其他非核心醫藥業務，調整整體盈利結構並聚焦集團資源於高利潤率與成長性板塊，落實醫美+生物製藥雙輪驅動戰略。
軒竹生物分拆上市持續更新，生物製藥板塊再融資。1）軒竹生物：已擁有腫瘤、代謝、消化等領域的25+在研產品，其中氟維司羣上市申請已獲受理，雙抗藥物KM257 等近10 款產品處於臨牀階段，長中短管線佈局完善。當前聯交所已批准分拆軒竹生物並在上交所科創板上市申請，投後估值近70 億元。2）惠升生物：全產品覆蓋糖尿病及併發症領域，近40款不同階段的產品。第四代德谷胰島素注射液、門冬胰島素注射液等5 款產品上市申請已獲受理，德谷門冬雙胰島素注射液處於Ⅲ期臨牀階段，生物一期、二期建設落地後可實現產能1.2 億支。當前惠升生物已完成5 億元A 輪融資，投後估值達50 億元。
盈利預測與投資建議：公司轉型陣痛期暫時承壓，業務結構優化有助於邊際改善逐步釋放，持續關注醫美優質管線發力與創新藥研製貢獻。基於部分仿製藥剝離等業務優化，我們調整預測公司於2022-2024 年間分別實現營收28.29/23.10/23.34 億元，歸母淨利潤-0.57/-1.43/-0.39 億元，下調至“增持”評級。
風險提示：集採政策影響、疫情反覆、新品研發與推廣不及預期。
