首次覆盖给予“持有”评级，目标价5.6 港币
我们首次覆盖澳优乳业（澳优），给予“持有”评级。虽然我们看重澳优在羊奶粉行业的领先地位，并认为澳优被伊利（600887 CH）收购后，成本控制和运营效率将有机会提升，但我们认为澳优牛奶粉可能需要一定的时间和努力才能复苏。调整存货减值准备、套期保值损失、应收账款减值和并购成本等非经常性费用后，我们预计公司2022-24 年经调整基本EPS 预测为人民币0.46/0.55/0.63 元，对应同比增速分别为-37%/+19%/+16%。我们的目标价5.6港币基于9.6倍PE及12个月动态经调整基本EPS预测人民币0.52元。目标PE 相较澳优历史PE 均值低1 个标准差，以反映市场的不利情况。
公司当前股价基于10.3 倍12 个月动态PE，相较我们的目标PE 溢价7%。
国内羊奶粉领头羊
我们认为，随着消费升级及消费者对羊奶粉的认知度不断提升，国内羊奶粉市场增长将持续领超整体婴幼儿配方奶粉（婴配粉）市场增长。同时作为羊奶粉行业的领头羊，澳优已经将旗下佳贝艾特打造为国内领先的羊奶粉品牌。
澳优或将受益于伊利收购的协同效应
继2022 年3 月被伊利部分收购后，澳优巩固了其作为国内羊奶粉领头羊的地位，同时也进一步巩固了其在高端进口牛奶粉中的地位（伊利专注于国产牛奶粉）。我们预计澳优将加强与伊利在渠道拓展和维护方面的合作，也可享受向伊利采购的成本优势。
牛奶粉赛道竞争激烈
澳优旗下奶粉品牌海普诺凯和能立多以源自荷兰著称，两个品牌2021 年合计占国内婴配粉市场份额3.0%，落后于国际龙头品牌雀巢（11.5%）和达能（10.1%）。面对牛奶粉市场的激烈竞争，我们预计海普诺凯和能力多这两个牛奶粉品牌或将增加营销和获客费用支出。我们对澳优牛奶粉品牌的近期销售增长前景持谨慎态度。
我们预计2022-2024 年经调整净利润CAGR 为-3.2%我们预计公司2022 年经调整净利润同比下降36%，主因渠道大幅度去库存及竞争加剧可能导致销售渠道费用上升，我们预计公司2023/2024 年经调整净利润同比反弹22%/16%，对应2022-2024 年预测年复合增长率（ CAGR） 为-3.2%。我们的经调整净利润预测较彭博一致预期低8%/9%/7%，反映了我们对婴配粉市场增速更为谨慎的假设以及我们担忧市场竞争加剧或使公司利润率复苏承压。
风险提示：中国新生儿数量下滑，羊奶粉市场竞争加剧，不利的外汇汇率变化，食品安全问题，牛奶粉业务复苏。
首次覆蓋給予“持有”評級，目標價5.6 港幣
我們首次覆蓋澳優乳業（澳優），給予“持有”評級。雖然我們看重澳優在羊奶粉行業的領先地位，並認爲澳優被伊利（600887 CH）收購後，成本控制和運營效率將有機會提升，但我們認爲澳優牛奶粉可能需要一定的時間和努力才能復甦。調整存貨減值準備、套期保值損失、應收賬款減值和併購成本等非經常性費用後，我們預計公司2022-24 年經調整基本EPS 預測爲人民幣0.46/0.55/0.63 元，對應同比增速分別爲-37%/+19%/+16%。我們的目標價5.6港幣基於9.6倍PE及12個月動態經調整基本EPS預測人民幣0.52元。目標PE 相較澳優歷史PE 均值低1 個標準差，以反映市場的不利情況。
公司當前股價基於10.3 倍12 個月動態PE，相較我們的目標PE 溢價7%。
國內羊奶粉領頭羊
我們認爲，隨着消費升級及消費者對羊奶粉的認知度不斷提升，國內羊奶粉市場增長將持續領超整體嬰幼兒配方奶粉（嬰配粉）市場增長。同時作爲羊奶粉行業的領頭羊，澳優已經將旗下佳貝艾特打造爲國內領先的羊奶粉品牌。
澳優或將受益於伊利收購的協同效應
繼2022 年3 月被伊利部分收購後，澳優鞏固了其作爲國內羊奶粉領頭羊的地位，同時也進一步鞏固了其在高端進口牛奶粉中的地位（伊利專注於國產牛奶粉）。我們預計澳優將加強與伊利在渠道拓展和維護方面的合作，也可享受向伊利採購的成本優勢。
牛奶粉賽道競爭激烈
澳優旗下奶粉品牌海普諾凱和能立多以源自荷蘭著稱，兩個品牌2021 年合計佔國內嬰配粉市場份額3.0%，落後於國際龍頭品牌雀巢（11.5%）和達能（10.1%）。面對牛奶粉市場的激烈競爭，我們預計海普諾凱和能力多這兩個牛奶粉品牌或將增加營銷和獲客費用支出。我們對澳優牛奶粉品牌的近期銷售增長前景持謹慎態度。
我們預計2022-2024 年經調整淨利潤CAGR 爲-3.2%我們預計公司2022 年經調整淨利潤同比下降36%，主因渠道大幅度去庫存及競爭加劇可能導致銷售渠道費用上升，我們預計公司2023/2024 年經調整淨利潤同比反彈22%/16%，對應2022-2024 年預測年複合增長率（ CAGR） 爲-3.2%。我們的經調整淨利潤預測較彭博一致預期低8%/9%/7%，反映了我們對嬰配粉市場增速更爲謹慎的假設以及我們擔憂市場競爭加劇或使公司利潤率復甦承壓。
風險提示：中國新生兒數量下滑，羊奶粉市場競爭加劇，不利的外匯匯率變化，食品安全問題，牛奶粉業務復甦。
