报告摘要
澳优上半年收入36.3 亿，同比下降15%，净利润2.1 亿，同比下降63%。上半年毛利率47.1%，同比减少3pct，净利率5.7%，同比减少7.7pct。针对牛奶粉的渠道调整措施拖累了业绩表现。
羊奶粉略有下滑。羊奶粉上半年收入16.7 亿，同比下降1.5%，主要是婴配粉及妈妈粉供应不足，导致销售未达预期。羊奶粉在经历了去年的窜货事件之后，通过积极的渠道整改，已经出现明显好转，基本恢复至窜货前的水平。澳优在上游羊奶奶源的布局奠定了其在羊奶粉的竞争优势，佳贝艾特掌握了全球主要的羊乳清蛋白的供应，且目前正在荷兰推进新的婴配粉生产设施（产能3.5 万吨），将进一步增强其供应端的优势。
牛奶粉渠道整顿，期待下半年恢复增长。上半年牛奶粉收入12.8 亿，同比下降37.6%。
受到行业竞争加剧的影响，终端销售面临压力，因此公司采取措施主动对海普诺凯1897进行渠道调整，降低渠道库存，保证产品新鲜度，对库存水平进行更严格的监控。公司预期下半年牛奶粉业务会重新恢复增长。
营养品及私人品牌业务保持增长。上半年营养品收入0.79 亿，同比增长15%。主要由于去年集团新推出的一系列益生菌营养品的销售贡献。私人品牌及其他业务收入6 亿，同比增长30%。私人品牌的增长主要是受益于中东及亚洲市场订单的提升，以及海外地区疫情逐渐缓和，带动乳制品商品价格及需求回升。
折扣增加使得毛利率下降。上半年年毛利率为47.1%，同比减少3pct，主要是行业竞争激烈，公司给予分销商折扣增加。羊奶粉毛利率57.4%，同比减少4.9pct，除了折扣因素外，羊乳清等原材料价格上涨较快也是重要原因。牛奶粉毛利率57%，同比减少2.5pct。
存货拨备0.53 亿，较去年同期的1.8 亿减少70%，主要是公司对于产品的新鲜度有了更严格的管理，使得拨备相应减少。
伊利成控股股东，协同效应可期。伊利股份（600887.SH）于上半年收购澳优59%的股份，成为其控股股东。伊利在乳制品有广泛的布局，且在中国拥有庞大的销售网络。此次收购，双方能够在产品组合、奶源供应、销售网络等方面进行合作，澳优有望从中受益。
综合来看，我们认为尽管行业竞争加剧，头部企业相对有更强的竞争优势，未来市场集中度还将提升，看好与伊利携手共进的澳优未来的业绩表现。结合当前市场环境的变化，我们下调盈利预期，22/23/24 年净利润分别为6.2/7.9/8.2 亿人民币，对应EPS 为0.4/0.5/0.51 港元。
考虑出生人口下滑及消费板块市场情绪低迷对股价的压制，我们下调目标价，维持“买入”评级，目标价6.96 港元，较当前股价有19%涨幅。
风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或者公司发生严重安全事故。
報告摘要
澳優上半年收入36.3 億，同比下降15%，淨利潤2.1 億，同比下降63%。上半年毛利率47.1%，同比減少3pct，淨利率5.7%，同比減少7.7pct。針對牛奶粉的渠道調整措施拖累了業績表現。
羊奶粉略有下滑。羊奶粉上半年收入16.7 億，同比下降1.5%，主要是嬰配粉及媽媽粉供應不足，導致銷售未達預期。羊奶粉在經歷了去年的竄貨事件之後，通過積極的渠道整改，已經出現明顯好轉，基本恢復至竄貨前的水平。澳優在上游羊奶奶源的佈局奠定了其在羊奶粉的競爭優勢，佳貝艾特掌握了全球主要的羊乳清蛋白的供應，且目前正在荷蘭推進新的嬰配粉生產設施（產能3.5 萬噸），將進一步增強其供應端的優勢。
牛奶粉渠道整頓，期待下半年恢復增長。上半年牛奶粉收入12.8 億，同比下降37.6%。
受到行業競爭加劇的影響，終端銷售面臨壓力，因此公司採取措施主動對海普諾凱1897進行渠道調整，降低渠道庫存，保證產品新鮮度，對庫存水平進行更嚴格的監控。公司預期下半年牛奶粉業務會重新恢復增長。
營養品及私人品牌業務保持增長。上半年營養品收入0.79 億，同比增長15%。主要由於去年集團新推出的一系列益生菌營養品的銷售貢獻。私人品牌及其他業務收入6 億，同比增長30%。私人品牌的增長主要是受益於中東及亞洲市場訂單的提升，以及海外地區疫情逐漸緩和，帶動乳製品商品價格及需求回升。
折扣增加使得毛利率下降。上半年年毛利率爲47.1%，同比減少3pct，主要是行業競爭激烈，公司給予分銷商折扣增加。羊奶粉毛利率57.4%，同比減少4.9pct，除了折扣因素外，羊乳清等原材料價格上漲較快也是重要原因。牛奶粉毛利率57%，同比減少2.5pct。
存貨撥備0.53 億，較去年同期的1.8 億減少70%，主要是公司對於產品的新鮮度有了更嚴格的管理，使得撥備相應減少。
伊利成控股股東，協同效應可期。伊利股份（600887.SH）於上半年收購澳優59%的股份，成爲其控股股東。伊利在乳製品有廣泛的佈局，且在中國擁有龐大的銷售網絡。此次收購，雙方能夠在產品組合、奶源供應、銷售網絡等方面進行合作，澳優有望從中受益。
綜合來看，我們認爲儘管行業競爭加劇，頭部企業相對有更強的競爭優勢，未來市場集中度還將提升，看好與伊利攜手共進的澳優未來的業績表現。結合當前市場環境的變化，我們下調盈利預期，22/23/24 年淨利潤分別爲6.2/7.9/8.2 億人民幣，對應EPS 爲0.4/0.5/0.51 港元。
考慮出生人口下滑及消費板塊市場情緒低迷對股價的壓制，我們下調目標價，維持“買入”評級，目標價6.96 港元，較當前股價有19%漲幅。
風險提示：出生人口下滑超出預期；行業競爭加劇；行業或者公司發生嚴重安全事故。
