华夏视听教育公告22年中期收入人民币3.78亿元，同比增长75%，经调整净利润同比增长39%至人民币1.48亿元，收入及利润均符合我们预期。我们认为收入和利润的增长主要源于公司高等教育业务在完成奥林匹克学院并购后在校生人数大幅提升，带动高教业务收入达到2.82亿元。此外，影视业务项目完成交付，带动板块收入同比增长2，204%%至人民币9，584万元。由于盈利能力略低的影视业务占比提升，华夏视听教育在22年中期的毛利率为48.2%（同比下降16个百分点）。

内生外延双驱，高教业务增长亮眼。公司在并表奥利匹克学院后，截至22年6月30日，公司的在校生人数达到2.45万人，同比增长39%，易剔除并表带来的2，143名在校生增长，公司在校生内生增速达到27%。同时，国际教育与职业教育招生稳步推进，22年中期在校生人数分别达到351人和4058人，同比分别下滑20%和增长107%.我们预计得益于公司自身艺术类院校极强的招生吸引力以及在南京传媒字院和奥林匹克学院新校舍的投建，24/25学年公司在校生人数将增长至3.9万人，4年复合增速22%。另外，由于江苏省学费管控放松依旧不明朗，我们预计南京传媒学校将在23/24学年小幅提升学费至18000/年，较22/23学年增长约12.5%。

因此，我们预计高教业务营收将在2024年达到8.57亿元，3年复合增速22%.

影视剧如期投放，板块收入恢复。22年中期公司影视业务收入9，584万元，同比增速超2，200%。业绩高增主要源于21年上半年影视剧无新剧发行，导致基数偏低。22年上半年，公司发行新剧《新居之约》（集团投资55%），从而确认收入。长期看，由于影视剧的投放时点存在不可控的特性，且未来两年公司影视剧筹备项目有限，我们预计2022-2024年公司影视板块年收入在2.04亿至2.12亿元间，对应税前利润贡献约3，168万至3，330万元之间。

剥离艺考培训回归艺术高教与影视主业。公司于3月剥离了在2021年4月完成并表的艺考培训品牌水木源画室，而水木源22年中期3，865万元利润末包括在经调整利润中。公司认为，由于在2022年3月教育部颁布的《关于规范非学科类校外培训的公告》将对非学科类的教育培训加强监管，并对水木源的业务造成负面影响。

因此公司选择激活在并购时签署的解除协议，并要求水木源画室创始人以人民币1.65亿元收购该业务。我们认为在公司出售水木源后，公司将失去新业务的增长点，原来艺考培训和主营业务南京传媒学院间诸如共享招生中心的协同也将中断，公司将回归高校运营和影视制作双主业。

上调至增持。公司正经历经营调整，剥离艺考培训业务，并回归高教运营和影视制作双主业。我们认为公司未来的增长动力将因剥离艺考培训业务而有所折损，但高教业务在校生规模增长显著，且增长潜力充足。因此，我们维持集团2022/2023/2024年的经调整净利润预测为3.50/3.55/4.01亿元。我们维持目标价1.34港元，上调至增持评级。

核心假设风险：影视剧集投放不及预期；高校招生计划获取不及预期。