2022 年H1 实现营收6.30 亿元，同比下降69.45%；实现归母净利润1,224 万元，同比下降98.69%；实现扣非归母净利润-5,677 万元，同比下降106.31%。
系新冠疫苗产品价格变动，以及全球新冠疫苗接种率增速放缓所致。新冠泛流感化发展，疫苗具有持续性需求，同时MCV2 和MCV4 产品销售放量可期，研发管线丰富，多个品种有望成为业绩新增长点。考虑到新冠疫苗降价以及海外供大于求的竞争状态超出预期，我们下调公司2022-2024 年净利润预测为0.99/7.57/16.10 亿元（原预测为7.88/15.37/21.25 亿元），给予公司2023 年50X PE 估值，下调目标价为153 元（原为191 元），维持“买入”评级。
新冠接种大幅下降，计提跌价损失影响归母净利润。2022 年H1 实现营收6.30亿元，同比下降69.45%；实现归母净利润1,224 万元，同比下降98.69%；实现扣非归母净利润-5,677 万元，同比下降106.31%。今年全球新冠疫苗接种率增速放缓，海外订单规模和去年相比大幅下降，国内接种点序贯接种力度不及预期，和去年同期相比新冠疫苗接种数量大幅下降。公司在报告期内对存货（原材料、在产品、产成品等）计提存货跌价损失9,662 万元，导致表观归母净利润下降幅度超过收入下降幅度。
新冠泛流感化发展，疫苗具有持续性需求。BA.4 和BA.5 变异株进一步印证了新冠呈泛流感化发展，相较于BA.2 在S 蛋白RBD 结构域新增加了L452R、F486V 和Q493 三个关键突变，具有更强的免疫逃逸能力。BA.4、BA.5 的传播能力比BA.1 略有增强，R0 值大概在9.5 左右。根据WHO 于7 月20 日公布数据，现有疫苗基础免疫重症保护率在50%以上，而完成加强免疫程序重症保护率在75%以上，其中序贯加强重症保护率可达85%以上。相比同源加强，序贯加强具有更有效的保护效果。同时吸入剂型相较注射剂型额外引起粘膜反应，具有更大的临床价值。9 月4 日公司吸入剂型新冠疫苗克威莎雾优经NMPA同意作为加强针纳入紧急使用。公司吸入剂型新冠疫苗临床数据显示，其安全性显著优于市场上任何肌肉注射剂型产品；免疫原性比原剂型疫苗（克威莎）更优；对于Omicron 毒株的序贯接种保护效果良好，加强一针吸入腺病毒载体疫苗后，中和抗体水平是灭活疫苗的15-16 倍，是重组蛋白的5-6 倍。公司研发的mRNA 新冠疫苗处于II 期临床试验阶段，初步研究表明可以诱导出针对多种WHO 认定的重要变异株（包括当前流行株omicron）的高滴度的中和抗体。
MCV2 和MCV4 产品销售持续放量。MCV2 目前完成20 个省市准入的工作，单价168 元/剂，为目前市场上同类产品价格最高。MCV4 单价420 元/剂，已经完成10 个省市准入，预计后续准入工作开展将更快。2022 年6 月，与辉瑞终止合作后，MCV4 的首批签发产品已获批，正式在中国商业化销售。公司预计今年全年MCV2 和MCV4 的销售额可达3-5 亿人民币，明年销售规模可达10-15亿人民币。
研发管线丰富，多个品种有望成为业绩新增长点。根据公司中报，公司的PCV13i会在明年年底申报NDA，其免疫原性相比辉瑞的产品至少在4 个血清型上更优，使用了CRM197 和TT 双载体，结合效率更高。我们预计获批节点会在2024年底或2025 年上半年。根据公司公告，在研婴幼儿用DTcP、DTcP 加强针的III 期临床试验将于2023 年开始。在研PBPV 的Ib 期临床试验将于2022 年末前开始。此外还有结核加强疫苗、1 种在研联合疫苗及4 种针对带状疱疹、脑膜炎、脊髓灰质炎及腺病毒的疾病特异性在研疫苗等产品。
风险因素：新冠疫苗（腺病毒载体）销售不及预期；MCV2、MCV4 销售不及预期；PCV13i 研发不及预期；疫苗行业竞争加剧风险。
盈利预测、估值与评级：康希诺是国内领先创新型疫苗企业，公司汇集资深专家与疫苗行业顶级专家，拥有卓越的管理水平与强劲的研发实力；公司在13 个适应症共布局17 条创新疫苗产品管线；短期看，重组腺病毒载体新冠疫苗、MCV4/MCV2 具有巨大商业价值， 吸入剂型充满想象力； 中长期看，PCV13i/PBPV、组分百白破系列、结核病加强疫苗均聚焦临床痛点，市场潜力巨大，mRNA 技术平台也有望开发更多疫苗品种。但考虑到新冠疫苗降价幅度以及海外供大于求的竞争状态超出我们的预期，我们下调公司2022-2024 年净利润预测为0.99/7.57/16.10 亿元（原预测值为7.88/15.37/21.25 亿元），对应EPS 预测为0.40/3.06/6.51 元。参考行业可比公司估值水平（根据Wind 一致预测，截至2022 年9 月6 日，2022 年智飞生物PE 为20 倍，沃森生物为56 倍，百克生物为61 倍，均值为46 倍），考虑到公司研发管线丰富（公司在13 个适应症共布局17 条创新疫苗产品管线），给予公司2023 年50X PE 估值，下调每股目标价约为153 元（原191 元）/股，维持“买入”评级。
2022 年H1 實現營收6.30 億元，同比下降69.45%；實現歸母淨利潤1,224 萬元，同比下降98.69%；實現扣非歸母淨利潤-5,677 萬元，同比下降106.31%。
系新冠疫苗產品價格變動，以及全球新冠疫苗接種率增速放緩所致。新冠泛流感化發展，疫苗具有持續性需求，同時MCV2 和MCV4 產品銷售放量可期，研發管線豐富，多個品種有望成爲業績新增長點。考慮到新冠疫苗降價以及海外供大於求的競爭狀態超出預期，我們下調公司2022-2024 年淨利潤預測爲0.99/7.57/16.10 億元（原預測爲7.88/15.37/21.25 億元），給予公司2023 年50X PE 估值，下調目標價爲153 元（原爲191 元），維持“買入”評級。
新冠接種大幅下降，計提跌價損失影響歸母淨利潤。2022 年H1 實現營收6.30億元，同比下降69.45%；實現歸母淨利潤1,224 萬元，同比下降98.69%；實現扣非歸母淨利潤-5,677 萬元，同比下降106.31%。今年全球新冠疫苗接種率增速放緩，海外訂單規模和去年相比大幅下降，國內接種點序貫接種力度不及預期，和去年同期相比新冠疫苗接種數量大幅下降。公司在報告期內對存貨（原材料、在產品、產成品等）計提存貨跌價損失9,662 萬元，導致表觀歸母淨利潤下降幅度超過收入下降幅度。
新冠泛流感化發展，疫苗具有持續性需求。BA.4 和BA.5 變異株進一步印證了新冠呈泛流感化發展，相較於BA.2 在S 蛋白RBD 結構域新增加了L452R、F486V 和Q493 三個關鍵突變，具有更強的免疫逃逸能力。BA.4、BA.5 的傳播能力比BA.1 略有增強，R0 值大概在9.5 左右。根據WHO 於7 月20 日公佈數據，現有疫苗基礎免疫重症保護率在50%以上，而完成加強免疫程序重症保護率在75%以上，其中序貫加強重症保護率可達85%以上。相比同源加強，序貫加強具有更有效的保護效果。同時吸入劑型相較注射劑型額外引起粘膜反應，具有更大的臨床價值。9 月4 日公司吸入劑型新冠疫苗克威莎霧優經NMPA同意作爲加強針納入緊急使用。公司吸入劑型新冠疫苗臨床數據顯示，其安全性顯著優於市場上任何肌肉注射劑型產品；免疫原性比原劑型疫苗（克威莎）更優；對於Omicron 毒株的序貫接種保護效果良好，加強一針吸入腺病毒載體疫苗後，中和抗體水平是滅活疫苗的15-16 倍，是重組蛋白的5-6 倍。公司研發的mRNA 新冠疫苗處於II 期臨床試驗階段，初步研究表明可以誘導出針對多種WHO 認定的重要變異株（包括當前流行株omicron）的高滴度的中和抗體。
MCV2 和MCV4 產品銷售持續放量。MCV2 目前完成20 個省市准入的工作，單價168 元/劑，爲目前市場上同類產品價格最高。MCV4 單價420 元/劑，已經完成10 個省市准入，預計後續准入工作開展將更快。2022 年6 月，與輝瑞終止合作後，MCV4 的首批簽發產品已獲批，正式在中國商業化銷售。公司預計今年全年MCV2 和MCV4 的銷售額可達3-5 億人民幣，明年銷售規模可達10-15億人民幣。
研發管線豐富，多個品種有望成爲業績新增長點。根據公司中報，公司的PCV13i會在明年年底申報NDA，其免疫原性相比輝瑞的產品至少在4 個血清型上更優，使用了CRM197 和TT 雙載體，結合效率更高。我們預計獲批節點會在2024年底或2025 年上半年。根據公司公告，在研嬰幼兒用DTcP、DTcP 加強針的III 期臨床試驗將於2023 年開始。在研PBPV 的Ib 期臨床試驗將於2022 年末前開始。此外還有結核加強疫苗、1 種在研聯合疫苗及4 種針對帶狀皰疹、腦膜炎、脊髓灰質炎及腺病毒的疾病特異性在研疫苗等產品。
風險因素：新冠疫苗（腺病毒載體）銷售不及預期；MCV2、MCV4 銷售不及預期；PCV13i 研發不及預期；疫苗行業競爭加劇風險。
盈利預測、估值與評級：康希諾是國內領先創新型疫苗企業，公司彙集資深專家與疫苗行業頂級專家，擁有卓越的管理水平與強勁的研發實力；公司在13 個適應症共佈局17 條創新疫苗產品管線；短期看，重組腺病毒載體新冠疫苗、MCV4/MCV2 具有巨大商業價值， 吸入劑型充滿想象力； 中長期看，PCV13i/PBPV、組分百白破系列、結核病加強疫苗均聚焦臨床痛點，市場潛力巨大，mRNA 技術平台也有望開發更多疫苗品種。但考慮到新冠疫苗降價幅度以及海外供大於求的競爭狀態超出我們的預期，我們下調公司2022-2024 年淨利潤預測爲0.99/7.57/16.10 億元（原預測值爲7.88/15.37/21.25 億元），對應EPS 預測爲0.40/3.06/6.51 元。參考行業可比公司估值水平（根據Wind 一致預測，截至2022 年9 月6 日，2022 年智飛生物PE 爲20 倍，沃森生物爲56 倍，百克生物爲61 倍，均值爲46 倍），考慮到公司研發管線豐富（公司在13 個適應症共佈局17 條創新疫苗產品管線），給予公司2023 年50X PE 估值，下調每股目標價約爲153 元（原191 元）/股，維持“買入”評級。
