概要
顺博转债将于9 月7 日（周三）上市，规模8.3 亿元，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在102 元附近。
正股分析
公司为再生铝行业的领先企业，市场占有率约5%1，主要产品为铝合金锭等铝合金铸造和压铸件产品，上游为废铝原材料，主要客户为压铸配套企业，终端应用为汽车摩托车、机械设备、电子电器、五金灯具等行业。公司近年来产销规模持续扩大，业绩增速较快，2019~2021 营收/归母净利润年复合增速分别为31.88%/26.73%，拟打造“铸造铝合金原料供应+变形铝合金原料供应”双轮驱动企业。我们认为公司的主要看点如下：
1）再生铝行业的企业普遍规模较小，同质化严重，激烈的价格竞争导致其毛利率普遍较低。公司通过保持较高的资产周转率（2.48 倍，2021），从而实现较高的盈利能力；2）公司营收结构稳定，铝合金锭营收占比98%以上。2022H1 实现铸造/变形系铝合金原材料销量分别为29.15 万吨/1.29 万吨（全年目标的42.28%），系2022Q2 铝价下行导致部分客户延缓采购，及疫情导致的华东、广东区域生产和物流停滞。公司产品的毛利润与铝价变动具有一定的相关性，2022Q2 铝价下跌导致公司产品毛利润环比降低。
我们认为铝价短期能否止跌企稳将对公司毛利率修复有一定影响；3）公司募投项目进展顺利，2021 年产能约64 万吨（YoY+45%），公司预计2025 年产能可达到130 万吨左右，产能利用率（86.5%，2021）和产销率（108.17%，2021）较高。我们认为随着产能的逐步扩张有望为公司打开新的增长空间。
正股估值不弱，弹性尚可，短期有一定的企稳趋势。正股最新P/E（TTM）为18.28x，处于自身历史和同类企业中等位置。总市值72.87 亿元，转债发行对现有股本有一定的摊薄压力（稀释率9.25%）。近180 日波动率57.96%，弹性尚可。2023 年8 月有3.13 亿首发限售股解禁（占解禁前流通股249%）。正股4 月底以来强势反弹，8 月来处于回调状态中，短期有一定的企稳趋势。
条款及定价
转债规模小，债底保护弱，三大条款保持主流形式。本期转债规模8.3 亿元，初始转股价20.43 元，最新平价约81.25 元。转债评级AA-，期限6 年，票面利率分别为0.3%、0.6%、1.0%、1.6%、2.0%、2.5%，到期赎回价格108 元，面值对应的YTM 为2.17%，债底约为79.7 元，债底保护性弱。
定价层面，关注铝价变动及公司产能扩建进度。正股估值不弱，弹性尚可，短期有一定企稳趋势。转债规模小，债底保护弱，三大条款保持主流形式。我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在102 元附近。
风险
同业竞争加剧，募投项目进展不及预期，铝价持续下跌，新材料替代风险、可转债违约风险，股价波动风险。
概要
順博轉債將於9 月7 日（週三）上市，規模8.3 億元，我們認爲按當前市場情況，其上市定位可能在102 元附近。
正股分析
公司爲再生鋁行業的領先企業，市場佔有率約5%1，主要產品爲鋁合金錠等鋁合金鑄造和壓鑄件產品，上游爲廢鋁原材料，主要客戶爲壓鑄配套企業，終端應用爲汽車摩托車、機械設備、電子電器、五金燈具等行業。公司近年來產銷規模持續擴大，業績增速較快，2019~2021 營收/歸母淨利潤年複合增速分別爲31.88%/26.73%，擬打造“鑄造鋁合金原料供應+變形鋁合金原料供應”雙輪驅動企業。我們認爲公司的主要看點如下：
1）再生鋁行業的企業普遍規模較小，同質化嚴重，激烈的價格競爭導致其毛利率普遍較低。公司通過保持較高的資產週轉率（2.48 倍，2021），從而實現較高的盈利能力；2）公司營收結構穩定，鋁合金錠營收佔比98%以上。2022H1 實現鑄造/變形系鋁合金原材料銷量分別爲29.15 萬噸/1.29 萬噸（全年目標的42.28%），系2022Q2 鋁價下行導致部分客戶延緩採購，及疫情導致的華東、廣東區域生產和物流停滯。公司產品的毛利潤與鋁價變動具有一定的相關性，2022Q2 鋁價下跌導致公司產品毛利潤環比降低。
我們認爲鋁價短期能否止跌企穩將對公司毛利率修復有一定影響；3）公司募投項目進展順利，2021 年產能約64 萬噸（YoY+45%），公司預計2025 年產能可達到130 萬噸左右，產能利用率（86.5%，2021）和產銷率（108.17%，2021）較高。我們認爲隨着產能的逐步擴張有望爲公司打開新的增長空間。
正股估值不弱，彈性尚可，短期有一定的企穩趨勢。正股最新P/E（TTM）爲18.28x，處於自身歷史和同類企業中等位置。總市值72.87 億元，轉債發行對現有股本有一定的攤薄壓力（稀釋率9.25%）。近180 日波動率57.96%，彈性尚可。2023 年8 月有3.13 億首發限售股解禁（佔解禁前流通股249%）。正股4 月底以來強勢反彈，8 月來處於回調狀態中，短期有一定的企穩趨勢。
條款及定價
轉債規模小，債底保護弱，三大條款保持主流形式。本期轉債規模8.3 億元，初始轉股價20.43 元，最新平價約81.25 元。轉債評級AA-，期限6 年，票面利率分別爲0.3%、0.6%、1.0%、1.6%、2.0%、2.5%，到期贖回價格108 元，面值對應的YTM 爲2.17%，債底約爲79.7 元，債底保護性弱。
定價層面，關注鋁價變動及公司產能擴建進度。正股估值不弱，彈性尚可，短期有一定企穩趨勢。轉債規模小，債底保護弱，三大條款保持主流形式。我們認爲按當前市場情況，其上市定位可能在102 元附近。
風險
同業競爭加劇，募投項目進展不及預期，鋁價持續下跌，新材料替代風險、可轉債違約風險，股價波動風險。
