事件概述
2022H 年公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为2.37/-0.16/-0.19 亿元、同比下降4.84%/1165.12%/1561.58%，其中2022Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.06/-0.18/0.2 亿元、同比下降12.09%/2428.47%/2158.47%，业绩低于预期。
公司7 月1 日公告与北庄旅游签订《营地合作协议》，合作寒舍·SANFO HOOD 轻奢露营地项目，有利于加快公司营地及露营相关市场布局、带来新的利润增长点。
分析判断:
主业及松鼠乐园拖累，线上高速增长。2022H 年户外用品/户外服务/口罩收入分别为2.19/0.17/0.04 亿元、同比增长5.49%/-47.59%/-94.87%。户外用品业务增长主要来电商收入增长贡献：（1）2022H 年门店业务收入为1.16 亿元、同比下降6.81%；截至2022H 年末共47 家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/13/15/4/7 家）、22 年净开店1 家，店数同比增长15%，推算同店下降19%；从面积看，总店铺面积约为2.6 万平米、同比上升8%，从而推出平效同比下降14%。（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为1.38 亿元，同比增长41.4%。线上三夫户外微商城累计浏览量800 万次、访客17 万次、成交额854.26 万元，三夫户外抖音专营店上半年累计访客数 35 万人次，成交金额 608.72 万元，CRISPI 官方旗舰店 2022 年4 月正式运营，3 个月实现 140 万元成交额。线上自营天猫 Klattermusen 旅行鼠专卖店618 期间增长1,300%+；德国专业运动手套品牌 Reusch 销售同比增长 40%；专业户外背包 MYSTERY RANCH（神秘农场）、户外鞋靴 DANNER、LA SPORTIVA、Lizard、运动眼镜 Julbo 等公司代理的品牌发展稳定。（3）户外服务大幅下降，主要由于华东地区疫情反弹，户外亲子乐园、赛事、团建等业务受到延期、闭园、限流影响，收入大幅减少，公司乐园、团建、赛事业务分别收入0.14/0.02/0.0003 亿元，同比下降26%/62%/99%。2022H 公司松鼠部落累计接待游客26.29 万人次、同比下降30.60%。
自有品牌快速增长，XBIONIC 保持高增速。2022H 年公司自有品牌收入为0.64 亿元、占比提高11.53pct至29.11%，同比增长74.7%；其中服装/鞋袜/装备类收入为0.58/0.03/0.02 亿元、同比增长79.85%/60.60%/-1.78%、占比分别为91.65%/5.61%/2.74%；其中X-BIONIC 产品收入为5,226 万元、同比增长118%。
毛利率大幅改善，亏损主要来自户外服务及X 品牌加大投入。2022H 年公司毛利率为58.80%、同比增加8.54PCT，其中Q2 毛利率53.94%，同比提升1.04pct。主要来自户外服装、装备毛利率大幅提升：2022H 年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为65.84%/58.84%/55.08%，同比增加13/6.6/10.7PCT，户外服装、鞋袜、装备毛利率上涨主要由于公司自有品牌增长带来的贡献。2022H 年净利率为-7.41%、同比下降8.61PCT，其中Q2 净利率-18.5%，亏损主要来自户外亲子乐园、赛事、团建业务，因为疫情无法正常开展亏损达948.83 万元，同时叠加X 品牌加大投入。2022H 年销售/管理/研发/财务费用率分别为37.80%/17.23%/2.29%/2.48%、同比增长8.78/6.04/0.25/-1.18PCT，其中管理费用增加主要由于X-BIONIC 品牌无形资产摊销、员工薪酬增长。
资产减值损失/收入为5.29%、同比增长3.74PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加。所得税/收入占比为2.25%、同比增长1.68PCT，主要由于部分子公司利润同比增加。
库存处于高位，周转天数大幅上升。2022H 公司存货为2.9 亿元，同比增长38.7%、环比减少17.55%，存货周转天数为494 天、同比增加167 天。公司应收账款为0.38 亿元、同比减少28.59%，平均应收账款周转天数为 25.32 天、同比减少7.32 天。
投资建议
我们分析，（1）露营行业火爆，公司装备收入占比从20%提升至40%以上，保持了200%以上增速；公司三夫hood 营地运营业务也有望逐步贡献收入；（2）X-BIONIC 将作为公司的核心业务重点发展，未来有望保持高速增长；（3）公司收购贵州鹰极，打造“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”综合素质教育IP 建设，国内疫情缓和后，松鼠乐园项目有望迎来收入快速增长。但考虑疫情影响及X 品牌加大投入，下调2022 年收入预测从6.77 亿元至6.08 亿元，将23-24 年收入预测从9.4/11.46 亿元上调至9.52/11.62 亿元，将22 年归母净利预测从0.3 亿元下调至0.2 亿元，将23-24 年归母净利预测从0.6/0.71 亿元上调至0.7/0.83亿元，对应将22 年EPS 预测从0.19 元下调至0.13 元，23-24 年EPS 由0.38/0.45 元上调至0.44/0.53 元，2022 年9 月5 日收盘价11.27 元对应22/23/24 年PE 估值为89/25/21X，维持“增持”评级。
风险提示
X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。
事件概述
2022H 年公司收入/ 歸母淨利/ 扣非歸母淨利分別為2.37/-0.16/-0.19 億元、同比下降4.84%/1165.12%/1561.58%，其中2022Q2 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為1.06/-0.18/0.2 億元、同比下降12.09%/2428.47%/2158.47%，業績低於預期。
公司7 月1 日公告與北莊旅遊簽訂《營地合作協議》，合作寒舍·SANFO HOOD 輕奢露營地項目，有利於加快公司營地及露營相關市場佈局、帶來新的利潤增長點。
分析判斷:
主業及松鼠樂園拖累，線上高速增長。2022H 年户外用品/户外服務/口罩收入分別為2.19/0.17/0.04 億元、同比增長5.49%/-47.59%/-94.87%。户外用品業務增長主要來電商收入增長貢獻：（1）2022H 年門店業務收入為1.16 億元、同比下降6.81%；截至2022H 年末共47 家零售店（其中旗艦店/標準店/精品店/品牌店/滑雪店分別8/13/15/4/7 家）、22 年淨開店1 家，店數同比增長15%，推算同店下降19%；從面積看，總店鋪面積約為2.6 萬平米、同比上升8%，從而推出平效同比下降14%。（2）線上：自建平臺及第三方銷售平臺的交易額為1.38 億元，同比增長41.4%。線上三夫户外微商城累計瀏覽量800 萬次、訪客17 萬次、成交額854.26 萬元，三夫户外抖音專營店上半年累計訪客數 35 萬人次，成交金額 608.72 萬元，CRISPI 官方旗艦店 2022 年4 月正式運營，3 個月實現 140 萬元成交額。線上自營天貓 Klattermusen 旅行鼠專賣店618 期間增長1,300%+；德國專業運動手套品牌 Reusch 銷售同比增長 40%；專業户外揹包 MYSTERY RANCH（神祕農場）、户外鞋靴 DANNER、LA SPORTIVA、Lizard、運動眼鏡 Julbo 等公司代理的品牌發展穩定。（3）户外服務大幅下降，主要由於華東地區疫情反彈，户外親子樂園、賽事、團建等業務受到延期、閉園、限流影響，收入大幅減少，公司樂園、團建、賽事業務分別收入0.14/0.02/0.0003 億元，同比下降26%/62%/99%。2022H 公司松鼠部落累計接待遊客26.29 萬人次、同比下降30.60%。
自有品牌快速增長，XBIONIC 保持高增速。2022H 年公司自有品牌收入為0.64 億元、佔比提高11.53pct至29.11%，同比增長74.7%；其中服裝/鞋襪/裝備類收入為0.58/0.03/0.02 億元、同比增長79.85%/60.60%/-1.78%、佔比分別為91.65%/5.61%/2.74%；其中X-BIONIC 產品收入為5,226 萬元、同比增長118%。
毛利率大幅改善，虧損主要來自户外服務及X 品牌加大投入。2022H 年公司毛利率為58.80%、同比增加8.54PCT，其中Q2 毛利率53.94%，同比提升1.04pct。主要來自户外服裝、裝備毛利率大幅提升：2022H 年户外服裝/户外鞋襪/户外裝備毛利率分別為65.84%/58.84%/55.08%，同比增加13/6.6/10.7PCT，户外服裝、鞋襪、裝備毛利率上漲主要由於公司自有品牌增長帶來的貢獻。2022H 年淨利率為-7.41%、同比下降8.61PCT，其中Q2 淨利率-18.5%，虧損主要來自户外親子樂園、賽事、團建業務，因為疫情無法正常開展虧損達948.83 萬元，同時疊加X 品牌加大投入。2022H 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為37.80%/17.23%/2.29%/2.48%、同比增長8.78/6.04/0.25/-1.18PCT，其中管理費用增加主要由於X-BIONIC 品牌無形資產攤銷、員工薪酬增長。
資產減值損失/收入為5.29%、同比增長3.74PCT，主要由於存貨跌價損失及合同履約成本減值損失增加。所得税/收入佔比為2.25%、同比增長1.68PCT，主要由於部分子公司利潤同比增加。
庫存處於高位，週轉天數大幅上升。2022H 公司存貨為2.9 億元，同比增長38.7%、環比減少17.55%，存貨週轉天數為494 天、同比增加167 天。公司應收賬款為0.38 億元、同比減少28.59%，平均應收賬款週轉天數為 25.32 天、同比減少7.32 天。
投資建議
我們分析，（1）露營行業火爆，公司裝備收入佔比從20%提升至40%以上，保持了200%以上增速；公司三夫hood 營地運營業務也有望逐步貢獻收入；（2）X-BIONIC 將作為公司的核心業務重點發展，未來有望保持高速增長；（3）公司收購貴州鷹極，打造“松鼠部落親子户外樂園+三夫小勇士+鷹極安全教育基地”綜合素質教育IP 建設，國內疫情緩和後，松鼠樂園項目有望迎來收入快速增長。但考慮疫情影響及X 品牌加大投入，下調2022 年收入預測從6.77 億元至6.08 億元，將23-24 年收入預測從9.4/11.46 億元上調至9.52/11.62 億元，將22 年歸母淨利預測從0.3 億元下調至0.2 億元，將23-24 年歸母淨利預測從0.6/0.71 億元上調至0.7/0.83億元，對應將22 年EPS 預測從0.19 元下調至0.13 元，23-24 年EPS 由0.38/0.45 元上調至0.44/0.53 元，2022 年9 月5 日收盤價11.27 元對應22/23/24 年PE 估值為89/25/21X，維持“增持”評級。
風險提示
X-BIONIC 運營不及預期；松鼠樂園客流恢復不及預期；線下門店拓展不及預期；系統性風險。
