业绩回顾
启明医疗1H22 业绩低于我们预期
公司公布1H22 业绩：收入2.1 亿元，同比下降12.2%；归母净亏损扩大至2.0 亿元（1H21 归母净亏损为1.1 亿元）。上半年疫情波动导致中国TAVR手术放量较慢，公司业绩低于我们预期。
发展趋势
疫情波动致TAVR 产品放量承压。1H22，公司TAVR 产品植入量约1,800台（1H21 约1,900 台，同比下降5.3%），其中二代占60%；7~8 月月均植入量约350 台，同比有所增长。公司指引全年TAVR 植入量在4,000 台左右（2021 年为3,600 台，同比增长11%），二代（包括5 月获批的VenusA-Pro）占比提升至65%以上。随着产品结构调整，我们预计公司全年TAVR 产品的平均出厂价和毛利率有望与去年持平。
聚焦头部客户，贯彻利润化战略。由于疫情波动、资本市场遇冷，公司在保证60%份额前提下，将TAVR 业务发展重点由市占率转向盈利能力。1）调整客户结构：重点提升头部及腰部医院的单院产出，1H22 患者补贴捐赠同比下降45%至3,000 万元；2）控制研发费用：若扣除并表Cardiovalve的1.2 亿元，1H22 研发费用约为1 亿元，与1H21 基本持平。管理层指引今年、明年研发费用均控制在4~5 亿元之间（含并表）；3）降低生产成本、优化供应链，公司预计明年开始成本可降低6-8%。根据公司测算，扣除捐赠等费用后，1H22 TAVR 业务利润率转正，达到6%。公司目标2024/2025 年之前经营现金流/自由现金流转正。
海外业务取得突破，推进国际多中心临床。1H22，公司海外销售1,403 万元，同比增长151%。根据公司公告及业绩会披露，1）VenusP-Valve 于4月获CE MDR 批准，2 个月内即贡献910 万元海外收入，公司维持该产品全年海外收入800 万美元指引，预计美国IDE 研究于明年开始；2）Cardiovalve 已在欧美完成了18 例三尖瓣和16 例二尖瓣临床试验，公司预计2H22 开始中国FIM 研究，并于2023 年初启动包括中国在内的国际多中心临床。3）Venus-Vitae、Venus-PowerX 均处于设计验证中，公司预计明年启动全球多中心临床，中国、欧洲同步进行；4）Liwen 射频消融治疗肥心病已入组过半，公司预计2024 年获批。
盈利预测与估值
考虑到疫情对于TAVR 放量的不利影响，我们下调2022/23 年EPS 至-1.02/-0.64 元（调整前为-0.85/-0.58 元）。维持跑赢行业评级，下调基于DCF 模型（WACC 为10.7%，永续增长率为0.4%）的目标价12.5%至20.80 港元，较当前股价有48.4%的上行空间。
风险
研发进度不及预期，竞争格局恶化，海外业务发展不及预期。
業績回顧
啓明醫療1H22 業績低於我們預期
公司公佈1H22 業績：收入2.1 億元，同比下降12.2%；歸母淨虧損擴大至2.0 億元（1H21 歸母淨虧損爲1.1 億元）。上半年疫情波動導致中國TAVR手術放量較慢，公司業績低於我們預期。
發展趨勢
疫情波動致TAVR 產品放量承壓。1H22，公司TAVR 產品植入量約1,800臺（1H21 約1,900 臺，同比下降5.3%），其中二代佔60%；7~8 月月均植入量約350 臺，同比有所增長。公司指引全年TAVR 植入量在4,000 臺左右（2021 年爲3,600 臺，同比增長11%），二代（包括5 月獲批的VenusA-Pro）佔比提升至65%以上。隨着產品結構調整，我們預計公司全年TAVR 產品的平均出廠價和毛利率有望與去年持平。
聚焦頭部客戶，貫徹利潤化戰略。由於疫情波動、資本市場遇冷，公司在保證60%份額前提下，將TAVR 業務發展重點由市佔率轉向盈利能力。1）調整客戶結構：重點提升頭部及腰部醫院的單院產出，1H22 患者補貼捐贈同比下降45%至3,000 萬元；2）控制研發費用：若扣除並表Cardiovalve的1.2 億元，1H22 研發費用約爲1 億元，與1H21 基本持平。管理層指引今年、明年研發費用均控制在4~5 億元之間（含並表）；3）降低生產成本、優化供應鏈，公司預計明年開始成本可降低6-8%。根據公司測算，扣除捐贈等費用後，1H22 TAVR 業務利潤率轉正，達到6%。公司目標2024/2025 年之前經營現金流/自由現金流轉正。
海外業務取得突破，推進國際多中心臨牀。1H22，公司海外銷售1,403 萬元，同比增長151%。根據公司公告及業績會披露，1）VenusP-Valve 於4月獲CE MDR 批准，2 個月內即貢獻910 萬元海外收入，公司維持該產品全年海外收入800 萬美元指引，預計美國IDE 研究於明年開始；2）Cardiovalve 已在歐美完成了18 例三尖瓣和16 例二尖瓣臨牀試驗，公司預計2H22 開始中國FIM 研究，並於2023 年初啓動包括中國在內的國際多中心臨牀。3）Venus-Vitae、Venus-PowerX 均處於設計驗證中，公司預計明年啓動全球多中心臨牀，中國、歐洲同步進行；4）Liwen 射頻消融治療肥心病已入組過半，公司預計2024 年獲批。
盈利預測與估值
考慮到疫情對於TAVR 放量的不利影響，我們下調2022/23 年EPS 至-1.02/-0.64 元（調整前爲-0.85/-0.58 元）。維持跑贏行業評級，下調基於DCF 模型（WACC 爲10.7%，永續增長率爲0.4%）的目標價12.5%至20.80 港元，較當前股價有48.4%的上行空間。
風險
研發進度不及預期，競爭格局惡化，海外業務發展不及預期。
